L’Union monétaire européenne – également appelée zone euro et euroland – a vu le jour le 1er janvier entre onze pays de l’Union européenne avec une nouvelle monnaie – l’euro – et une nouvelle Banque centrale européenne. Ayant la même monnaie, les onze pays sont susceptibles d’élargir leurs échanges mutuels. Le taux de change de l’euro sera flottant par rapport au dollar et au yen. Certains pays voisins adopteront l’euro comme monnaie de réserve, mais il est probable que l’euro ne deviendra que progressivement une monnaie de réserve mondiale, en concurrence avec le dollar. Il en va de même pour la fonction de l’euro en tant qu’actif international et moyen de paiement pour le secteur privé. Les États-Unis ont toutes les raisons de se réjouir de cette nouvelle étape de l’intégration économique et financière européenne.
Mémoire de la politique n° 42
L’Union économique et monétaire (UEM) en Europe entrera en vigueur le 1er janvier 1999, entre 11 pays de l’Union européenne (UE). La monnaie unique – l’euro – entrera en usage, et le Système européen de banques centrales (SEBC) établira une politique monétaire commune pour ce qu’on a appelé l’euroland.
Ce sera un événement historique. Pour la première fois depuis l’Empire romain, une bonne partie de l’Europe aura la même monnaie. L’euro aura également la qualité inhabituelle de ne pas être émis par un gouvernement souverain.
Pendant une période de transition de trois ans, les 11 monnaies coexisteront avec l’euro, mais leurs taux de change seront irrévocablement verrouillés ensemble. Les entreprises pourront, si elles le souhaitent, passer immédiatement à l’euro. De nombreux instruments financiers, y compris les titres d’État, seront redénominés en euros immédiatement en janvier 1999. Après le 30 juin 2002, l’euro sera la seule monnaie de la région.
Quatre pays membres de l’Union européenne – le Danemark, la Grèce, la Suède et le Royaume-Uni – ne seront pas des membres initiaux de l’UEM mais pourraient y adhérer ultérieurement. Ils sont désignés sous le nom de « pré-ins ». Il a été convenu que leurs taux de change seront liés à l’euro selon un arrangement similaire à celui du Système monétaire européen, avec son mécanisme de taux de change, qui fonctionne depuis 1979. Londres, avec ses marchés financiers très développés, sera probablement le lieu de nombreuses transactions en euros, que la Grande-Bretagne rejoigne ou non l’UEM.
Le SEBC est composé de la Banque centrale européenne (BCE) à Francfort et des 11 banques centrales nationales existantes. Si la Bundesbank a servi de modèle, l’arrangement est quelque peu similaire au Système fédéral de réserve : la BCE, avec un directoire de six membres, est comparable au Conseil de la Réserve fédérale à Washington, et les banques centrales nationales sont l’analogue des 12 banques de la Réserve fédérale. L’autorité en matière de politique monétaire appartient au Conseil des gouverneurs du SEBC, composé du Directoire et des onze présidents des banques centrales nationales. Bien qu’il y ait des différences évidentes, le Conseil des gouverneurs correspond au Comité fédéral de l’open market chargé de l’élaboration de la politique monétaire aux États-Unis.
Avec ce contexte, nous abordons la question des effets de l’UEM sur le reste du monde.
Les questions
Les questions concernant les effets internationaux de l’UEM ne sont pas difficiles à formuler, mais certaines réponses sont problématiques.Quels seront les effets sur le commerce avec le reste du monde ? Le taux de change de l’euro va-t-il s’apprécier, se déprécier ou rester stable par rapport au dollar, au yen et à d’autres monnaies ? L’euro deviendra-t-il une importante monnaie de réserve, remettant en cause le rôle international du dollar ? L’euro sera-t-il largement utilisé au niveau international par le secteur privé comme unité de compte, moyen de paiement et réserve de valeur – les trois fonctions traditionnelles de la monnaie ? Une question connexe concerne l’importance potentielle des marchés financiers de la zone euro pour les flux internationaux de capitaux. Enfin, comment l’euroland, sans ministre des Finances, se situera-t-il par rapport aux États-Unis, au Japon, à d’autres pays, à des institutions financières internationales telles que le Fonds monétaire international (FMI), et à des forums internationaux tels que le Groupe des Sept et le tout nouveau Groupe des 22 ?
Effets sur le commerce
L’euroland a une population un peu plus importante que celle des États-Unis et un produit intérieur brut un peu inférieur au PIB des États-Unis. Son commerce total de marchandises avec le reste du monde (à l’exclusion du commerce intra-EMU) dépasse de peu celui des États-Unis. Les deux régions sont donc de taille comparable sur le plan économique, mais les États-Unis ont une zone géographique beaucoup plus étendue et donc une densité de population beaucoup plus faible.
Avec l’existence de l’euro, le commerce entre les 11 pays ne nécessitera pas l’achat ou la vente de devises étrangères. et les contrats de transactions entre les pays ne seront pas non plus soumis aux incertitudes concernant les taux de change futurs. En outre, les prix étant indiqués dans la même monnaie (l’euro) dans les 11 pays, les entreprises de la zone euro sont plus susceptibles de commercer entre elles et les consommateurs sont plus susceptibles d’acheter des produits fabriqués dans d’autres pays de la zone euro.
Dans ces conditions, le commerce entre les 11 pays augmentera probablement par rapport à leur commerce avec le reste du monde. Les importations et les exportations vers les pays non membres de l’UEM augmenteraient moins rapidement que par le passé.
Le taux de change de l’euro
L’euroland sera une économie beaucoup plus fermée que ses membres d’avant l’UEM, puisque leur commerce mutuel deviendra interne. Il s’ensuit que les décideurs politiques seront moins préoccupés par les fluctuations de la valeur de change de l’euro que les responsables des différents pays ne l’étaient par leurs taux de change d’avant l’UEM. En d’autres termes, l’attitude à l’égard des taux de change de l’euro ressemblera davantage à celle des fonctionnaires américains.
L’euro flottera par rapport au dollar, au yen et aux autres monnaies qui ne lui sont pas rattachées. La suggestion du ministre allemand des Finances, Oskar Lafontaine, d’adopter des zones cibles a été rejetée par d’autres dirigeants européens, dont le président de la BCE, Wim Duisenberg.
La question de savoir si l’euro aura tendance à s’apprécier ou à se déprécier par rapport au dollar dans les premiers temps est assez imprévisible. Le taux d’intérêt à court terme qui devrait exister à la BCE en janvier est de 3%, le taux de base en France et en Allemagne vers lequel les autres banques centrales ont réduit leurs taux en prévision de l’Union. Aux États-Unis, le taux de base à court terme – le taux des fonds fédéraux – était d’environ 4,75 % à la mi-décembre. Ce seul fait indiquerait une certaine appréciation du dollar par rapport à l’euro.
D’autre part, la zone euro a un excédent du compte courant de sa balance des paiements (estimé à plus de 100 milliards de dollars en 1998), alors que les États-Unis ont un déficit croissant (estimé à bien plus de 200 milliards de dollars en 1998). Abstraction faite d’autres influences, cela aurait tendance à entraîner une certaine dépréciation du dollar. Mais il y a d’autres influences : le déficit croissant de la balance courante des États-Unis n’a pas déprimé le dollar au cours de l’année dernière, étant donné la grande mobilité des capitaux privés qui ont facilement financé le déficit.
On peut prédire assez sûrement que le taux de change dollar-euro ne bougera pas beaucoup au début de 1999, à moins que, comme on le verra plus loin, de grands changements ne se produisent dans les soldes en dollars des détenteurs officiels et privés dans le monde. Le yen pourrait évoluer par rapport à l’euro et au dollar, comme il l’a fait l’année dernière.
L’euro comme monnaie de réserve ?
Le dollar est depuis de nombreuses années la monnaie de réserve dominante, celle dans laquelle les pays du monde entier détiennent leurs réserves de change. A la fin de 1997, 57% des réserves officielles de change dans le monde étaient détenues en dollars. Le deutsche mark représentait 12,8 % et le franc français 1,2 %, tandis que le yen représentait 4,9 % des réserves de change.
Les pays sont-ils susceptibles de transférer leurs réserves officielles du dollar vers l’euro ? Les pays qui lient leurs taux de change aux monnaies européennes – par le biais d’une caisse d’émission, d’une parité fixe ou rampante, ou d’un flottement géré – détiennent probablement déjà des deutsche marks ou d’autres monnaies européennes dans leurs réserves. Cela s’applique principalement aux pays d’Europe de l’Est, dont la plupart lient leur monnaie au deutsche mark, car une grande partie de leurs échanges commerciaux se font avec l’Allemagne. Ils détiendront très probablement leurs réserves principalement en euros.
A quelle vitesse, le cas échéant, les autres pays basculeront-ils leurs réserves vers l’euro ? Parmi ceux qui fixent leur taux de change, la plupart le font par rapport au dollar ou à un panier de devises dans lequel le dollar est dominant. Il est peu probable qu’ils procèdent à un transfert à grande échelle. En outre, la plupart des pays d’Amérique latine et d’Asie ont des relations commerciales plus étroites avec les États-Unis qu’avec l’Europe. Il est probable qu’ils resteront fidèles au dollar, mais ils pourraient diversifier progressivement leurs réserves. Ce que l’on peut dire avec une certaine assurance, c’est que si des transferts de réserves du dollar vers l’euro se produisent, le processus sera progressif. Les banques centrales du monde entier éviteraient certainement les ventes importantes de dollars et les achats d’euros, car cela aurait tendance à faire baisser la valeur de leurs avoirs restants en dollars.
L’euro est-il susceptible d’être acquis par des pays dont les réserves augmentent ? Il convient de noter qu’une monnaie ne peut assumer un rôle croissant en tant que monnaie de réserve que si son émetteur accuse un déficit global de la balance des paiements. En d’autres termes, pour que la détention d’une monnaie de réserve augmente, il faut qu’il y ait une offre et une demande pour cette monnaie. Les États-Unis ont démontré ce principe au fil des ans, soit en enregistrant un déficit de leur balance des paiements courants, comme récemment, soit en ayant un excédent de sorties de capitaux par rapport à leur excédent de la balance des paiements courants, comme dans les années 1950 et 1960. À l’heure actuelle, la zone euro présente un excédent de la balance courante appréciable. La question est de savoir si elle deviendra un exportateur substantiel de capitaux ?
Une autre condition du statut de monnaie de réserve est l’existence de marchés financiers sur lesquels les autorités monétaires sont disposées à investir leurs réserves de change. Comme indiqué ci-dessous, cela est également important pour les détentions privées d’une monnaie en dehors des frontières du pays qui l’émet.
Est-ce important ?
Dans les années 1960, Charles de Gaulle, président de la République française, a qualifié le rôle de monnaie de réserve du dollar de « privilège exorbitant » pour les États-Unis. À cette époque, les déficits et les excédents de la balance courante étaient financés dans une bien plus large mesure qu’aujourd’hui par les mouvements des réserves officielles. En particulier, lorsque la France avait un déficit de sa balance courante, elle devait utiliser ses rares réserves d’or et de devises pour le financer. En revanche, lorsque les États-Unis accusaient un déficit de leur balance des paiements, ils se contentaient de verser des dollars, dont la plupart s’ajoutaient aux réserves d’autres pays.
Aujourd’hui, les déséquilibres de paiements – notamment des grands pays industriels – sont plus facilement financés par des flux de capitaux privés.
Dans quelle mesure le statut de monnaie de réserve est-il important pour les États-Unis ? Il est significatif que les États-Unis paient des intérêts sur les actifs en dollars des autorités monétaires étrangères qui sont détenus sous forme de dépôts bancaires ou de titres. Cela signifie que le financement d’un déficit par une augmentation des engagements envers les détenteurs officiels de dollars n’est pas très différent d’un emprunt explicite sous forme d’émissions de titres. Le principal avantage est que les taux d’intérêt américains à moyen et long terme sont probablement un peu plus bas qu’ils ne le seraient si le dollar n’était pas une monnaie de réserve. Mais cette différence doit être plutôt faible.
Le principal avantage financier que les États-Unis tirent du statut international distinctif de leur monnaie est le seigneuriage : l’accumulation de dollars papier à l’étranger, puisqu’aucun intérêt n’est payé sur ces avoirs. On estime que ces avoirs en dollars dans d’autres pays représentaient entre 200 et 250 milliards de dollars à la fin de 1995. Avec des taux d’intérêt à moyen terme de, disons, 5%, cela représente une économie annuelle de 10 à 12,5 milliards de dollars US, soit un peu plus d’un dixième de 1% du produit intérieur brut américain.
L’euro dans les balances extérieures privées ?
Les avoirs privés en actifs internationaux sont d’une taille bien plus importante que les soldes officiels. Pour l’ensemble du monde, le portefeuille privé s’élevait à environ 7 500 milliards de dollars en 1995. Sur ce total, un peu plus de la moitié était libellée en dollars, soit deux fois le montant détenu dans les monnaies des 15 pays de l’UE (lorsque les avoirs intra-UE sont déduits).
Quelle sera l’importance de l’euro au niveau international en tant qu’unité de compte privée, moyen de paiement et réserve de valeur ? Selon les données recueillies par la Banque des règlements internationaux, le dollar intervient dans plus de 80 % de toutes les opérations de change. Près de la moitié du commerce mondial est évalué en dollars. Cela incite les entreprises engagées dans le commerce international à maintenir des fonds de roulement en dollars. Mais l’existence d’une monnaie unique pour une grande partie de l’Europe devrait conduire à une augmentation progressive de la part des échanges de l’Europe avec les autres pays libellés en euros. Cela inciterait les opérateurs à l’étranger à détenir des soldes en euros. Mais ces soldes ne représentent qu’une petite fraction des avoirs internationaux privés en devises étrangères. Les investissements et les prêts transfrontaliers ont une importance majeure.
C’est là que la différence de structure financière entre l’Europe et les États-Unis devient pertinente. Bien que le total des actifs financiers soit à peu près de la même ampleur dans la zone euro et aux États-Unis, les actifs bancaires représentent bien plus de la moitié du total en Europe, mais moins de la moitié aux États-Unis. En d’autres termes, les marchés de valeurs mobilières sont beaucoup plus développés aux États-Unis, alors que les banques sont plus importantes en Europe. Il est vrai que le montant des obligations d’État en circulation dans les 11 pays de la zone euro est à peu près égal à celui des obligations du Trésor américain. Mais seul un quart du financement des entreprises en Europe continentale provient des marchés des capitaux. Aux États-Unis, ce chiffre est d’environ trois quarts.
L’avènement de l’euro pourrait conduire à l’élargissement des marchés de titres dans l’euroland. Les bourses de Francfort, Londres et Paris, et probablement d’autres, envisagent de créer un système unifié de négociation des actions. Si la monnaie unique encourage le développement de marchés plus profonds et plus actifs pour d’autres titres de diverses échéances – allant du papier commercial aux obligations – cela tendra à son tour à attirer davantage de fonds de l’étranger. Mais ces développements attireront également davantage d’emprunteurs étrangers. On ne peut donc pas prédire si une plus grande titrisation dans la zone euro aura tendance à renforcer ou à affaiblir la valeur de change de l’euro.
En tout cas, cette évolution vers une plus grande titrisation dans la zone euro ne se fera pas du jour au lendemain. Selon The Economist (21 novembre 1998, p. 72), les progrès vers un « marché des capitaux unique et homogène » seront probablement « très lents », car ils dépendent en partie d’une harmonisation des taxes, de la réglementation, de la supervision, des exigences en matière de cotation, de la comptabilité et des règles de négociation. L’UEM et la coopération internationale
Les Etats membres de l’UEM continueront à être membres du Fonds monétaire international. Même s’ils auront renoncé à leur taux de change et à leur politique de balance des paiements, ils conserveront leur souveraineté, notamment en matière de politique budgétaire et d’autres politiques intérieures. Ainsi, le FMI continuera à mener des consultations avec les gouvernements des pays membres, comme il le fait avec le Luxembourg qui, dans le cadre de l’Union économique belgo-luxembourgeoise, n’a pas de taux de change ni de balance des paiements séparés. Mais lorsqu’il s’agit de politique monétaire, le FMI devra consulter la BCE. En matière de taux de change, les relations avec le FMI seront plus compliquées. Selon le traité de Maastricht, c’est le Conseil des ministres de l’UE qui a autorité sur les « orientations générales » de la politique de change. Mais les ministres « sont convenus de n’émettre des « orientations de politique de change » que dans des circonstances exceptionnelles telles qu’un désalignement manifeste de l’euro susceptible de persister. » C’est donc la BCE qui s’occupera du taux de change au jour le jour.
La représentation dans d’autres enceintes telles que l’OCDE, le Groupe des Sept, le Groupe des Dix et d’autres conseils similaires sera également compliquée. Lorsque les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales se rencontreront, il n’y aura vraisemblablement qu’un seul gouverneur de banque centrale de la zone euro, le président de la BCE. La représentation des ministres des finances reste à déterminer ; l’UE a proposé que, lors des réunions du Groupe des Sept, l’UEM soit représentée non seulement par ses membres permanents (France, Allemagne et Italie), mais aussi par le président tournant du conseil ministériel ainsi qu’un représentant de la Commission européenne dans un rôle subordonné « pour fournir une assistance ».
La question générale que soulève cette diffusion de l’autorité a été exprimée comme suit : Qui le secrétaire américain au Trésor appelle-t-il au téléphone lorsqu’une crise de change survient ? La réponse actuelle à cette question, peu satisfaisante, semble être que le secrétaire au Trésor appellerait trois personnes en Europe : le président actuel du Conseil des ministres, un représentant de la Commission européenne et la BCE. Une question similaire se poserait si et quand il devient souhaitable de coordonner les politiques économiques entre des groupes de pays, comme cela s’est produit de temps en temps entre les nations du Groupe des Sept.
Il est raisonnable de supposer que ces problèmes seront aplanis avec le temps. En attendant, il n’y a aucune raison pour que les États-Unis ne se réjouissent pas de la mise en place de l’UEM et de la création de l’euro.
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