La Unión Monetaria Europea -también conocida como eurozona y eurolandia- nació el 1 de enero entre once países de la Unión Europea con una nueva moneda -el euro- y un nuevo Banco Central Europeo. Al tener la misma moneda, los once países podrán ampliar su comercio mutuo. El tipo de cambio del euro flotará con respecto al dólar y al yen. Algunos países vecinos adoptarán el euro como moneda de reserva, pero es probable que se convierta en una moneda de reserva mundial, compitiendo con el dólar, sólo gradualmente. Lo mismo ocurre con la función del euro como activo internacional y medio de pago para el sector privado. Estados Unidos tiene todos los motivos para acoger con satisfacción este nuevo paso en la integración económica y financiera europea.
BRIEF DE POLÍTICA #42
La Unión Económica y Monetaria (UEM) en Europa entrará en vigor el 1 de enero de 1999, entre 11 países de la Unión Europea (UE). La moneda única -el euro- entrará en uso, y el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) establecerá una política monetaria común para lo que se ha dado en llamar eurolandia.
Este será un acontecimiento histórico. Por primera vez desde el Imperio Romano, buena parte de Europa tendrá la misma moneda. Además, el euro tendrá la inusual cualidad de no ser emitido por un gobierno soberano.
Durante un periodo de transición de tres años, las 11 monedas coexistirán con el euro, pero sus tipos de cambio estarán irremediablemente unidos. Las empresas pueden, si lo desean, cambiar inmediatamente al euro. Muchos instrumentos financieros, incluidos los títulos públicos, se redenominarán en euros inmediatamente en enero de 1999. Después del 30 de junio de 2002, el euro será la única moneda de la región.
Cuatro países miembros de la Unión Europea -Dinamarca, Grecia, Suecia y el Reino Unido- no serán miembros iniciales de la UEM, pero podrían incorporarse posteriormente. Se les denomina preinscritos. Se ha acordado que sus tipos de cambio estarán vinculados al euro en un acuerdo similar al Sistema Monetario Europeo, con su Mecanismo de Tipos de Cambio, que funciona desde 1979. Londres, con sus mercados financieros altamente desarrollados, será probablemente el lugar donde se realicen muchas transacciones en euros, tanto si Gran Bretaña se incorpora a la UEM como si no.
El SEBC está formado por el Banco Central Europeo (BCE), con sede en Fráncfort, y los 11 bancos centrales nacionales existentes. Aunque el Bundesbank sirvió de modelo, el acuerdo es algo similar al Sistema de la Reserva Federal: el BCE, con un Comité Ejecutivo de seis miembros, es comparable a la Junta de la Reserva Federal en Washington, y los bancos centrales nacionales son el análogo de los 12 Bancos de la Reserva Federal. La autoridad sobre la política monetaria reside en el Consejo de Gobierno del SEBC, formado por el Comité Ejecutivo y los 11 presidentes de los bancos centrales nacionales. Aunque existen diferencias obvias, el Consejo de Gobierno se corresponde con el Comité Federal de Mercado Abierto de Estados Unidos, encargado de la formulación de políticas.
Con estos antecedentes, pasamos a la cuestión de los efectos de la UEM en el resto del mundo.
Las preguntas
Las preguntas relativas a los efectos internacionales de la UEM no son difíciles de formular, pero algunas de las respuestas son problemáticas.¿Cuáles serán los efectos en el comercio con el resto del mundo? ¿Se apreciará el tipo de cambio del euro, se depreciará o se mantendrá estable con respecto al dólar, el yen y otras monedas? ¿Se convertirá el euro en una importante moneda de reserva, desafiando el papel internacional del dólar? ¿Será el euro ampliamente utilizado a nivel internacional por el sector privado como unidad de cuenta, medio de pago y depósito de valor, las tres funciones tradicionales del dinero? Una cuestión relacionada con la anterior se refiere a la importancia potencial de los mercados financieros de eurolandia para los flujos internacionales de capital. Por último, ¿cómo se relacionará eurolandia, sin un ministro de finanzas, con Estados Unidos, Japón, otros países, instituciones financieras internacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y foros internacionales como el Grupo de los Siete y el recién creado Grupo de los 22?
Efectos en el comercio
Eurolandia tiene una población algo mayor que la de Estados Unidos y un producto interior bruto algo inferior al PIB de Estados Unidos. Su comercio total de mercancías con el resto del mundo (excluyendo el comercio dentro de la UEM) supera al de Estados Unidos por un pequeño margen. Así pues, las dos regiones tienen un tamaño comparable desde el punto de vista económico, pero Estados Unidos tiene una superficie geográfica mucho mayor y, por tanto, una densidad de población mucho menor.
Con la existencia del euro, el comercio entre los 11 países no requerirá la compra o venta de divisas. ni los contratos para las transacciones entre los países estarán sujetos a incertidumbres sobre los tipos de cambio futuros. Además, al cotizarse los precios en la misma moneda (el euro) en los 11 países, es más probable que las empresas de eurolandia comercien entre sí y que los consumidores compren productos fabricados en otros países de eurolandia.
En estas circunstancias, el comercio entre los 11 países probablemente aumentará en relación con su comercio con el resto del mundo. Tanto las importaciones como las exportaciones a los países no pertenecientes a la UEM aumentarían con menos rapidez que en el pasado.
El tipo de cambio del euro
Eurolandia será una economía mucho más cerrada que sus miembros anteriores a la UEM, ya que su comercio mutuo pasará a ser interno. De ello se desprende que los responsables políticos estarán menos preocupados por las fluctuaciones del valor de las divisas del euro de lo que los funcionarios de los distintos países estaban preocupados por sus tipos de cambio antes de la UEM. En otras palabras, la actitud hacia los tipos de cambio del euro será más parecida a la de los funcionarios estadounidenses.
El euro flotará en relación con el dólar, el yen y otras monedas no vinculadas a él. La sugerencia del ministro de finanzas alemán, Oskar Lafontaine, de que se adopten zonas objetivo ha sido rechazada por otros dirigentes europeos, incluido el presidente del BCE, Wim Duisenberg.
Si el euro tenderá a apreciarse o a depreciarse en relación con el dólar en las primeras etapas es bastante imprevisible. El tipo de interés a corto plazo que probablemente exista en el BCE en enero es del 3%, el tipo básico en Francia y Alemania hacia el que otros bancos centrales han ido reduciendo sus tipos en previsión de la Unión. En los Estados Unidos, el tipo básico a corto plazo -el tipo de interés de los fondos federales- se situaba en torno al 4,75% a mediados de diciembre. Por otra parte, la zona del euro tiene un superávit en la cuenta corriente de su balanza de pagos (estimado en más de 100.000 millones de dólares en 1998), mientras que Estados Unidos tiene un déficit creciente (estimado en más de 200.000 millones de dólares en 1998). Aparte de otras influencias, esto tendería a provocar una cierta depreciación del dólar. Pero hay otras influencias: el creciente déficit por cuenta corriente de Estados Unidos no ha deprimido el dólar en el último año, dada la gran movilidad del capital privado que financió fácilmente el déficit.
Es bastante seguro predecir que el tipo de cambio dólar-euro no se moverá en gran medida a principios de 1999, a menos que, como se comenta más adelante, se produzcan grandes cambios en los saldos en dólares de los tenedores oficiales y privados de todo el mundo. El yen podría moverse en relación tanto con el euro como con el dólar, como ha ocurrido en el último año.
¿El euro como moneda de reserva?
El dólar ha sido durante muchos años la moneda de reserva dominante, la moneda en la que los países de todo el mundo mantienen sus reservas de divisas. A finales de 1997, el 57% de las reservas oficiales de divisas de todo el mundo se mantenían en dólares. El marco alemán representaba el 12,8% y el franco francés el 1,2%, mientras que el yen representaba el 4,9% de las reservas de divisas.
¿Es probable que los países cambien sus reservas oficiales de dólares a euros? Los países que vinculan sus tipos de cambio a las monedas europeas -mediante una junta monetaria, una paridad fija o móvil, o una flotación controlada- probablemente ya tienen marcos alemanes u otras monedas europeas en sus reservas. Esto se aplica principalmente a los países de Europa del Este, la mayoría de los cuales vinculan sus monedas al marco alemán, ya que gran parte de su comercio es con Alemania. Es muy probable que mantengan sus reservas principalmente en euros.
¿Cómo de rápido, si es que lo hacen, cambiarán sus reservas al euro otros países? De los que fijan sus tipos de cambio, la mayoría lo hacen al dólar o a una cesta de monedas en la que el dólar es dominante. Es poco probable que cambien a gran escala. Además, la mayoría de los países latinoamericanos y asiáticos tienen relaciones comerciales más estrechas con Estados Unidos que con Europa. Es probable que se adhieran al dólar, pero podrían diversificar gradualmente sus reservas. Lo que sí se puede afirmar con cierta seguridad es que si se producen cambios de reservas de dólares a euros, el proceso será gradual. Los bancos centrales de todo el mundo evitarían, sin duda, grandes ventas de dólares y compras de euros, ya que eso tendería a reducir el valor de sus reservas de dólares restantes.
¿Es probable que el euro sea adquirido por países con reservas crecientes? Cabe señalar que una moneda puede asumir un papel creciente como moneda de reserva sólo si su emisor incurre en un déficit global de la balanza de pagos. En otras palabras, para que las tenencias de una moneda de reserva aumenten, debe haber una oferta y una demanda de la misma. Estados Unidos ha demostrado este principio a lo largo de los años, ya sea por tener un déficit por cuenta corriente, como en los últimos tiempos, o por tener un exceso de salidas de capital sobre su superávit por cuenta corriente, como en los años 50 y 60. En la actualidad, Eurolandia tiene un considerable superávit por cuenta corriente. La pregunta es: ¿se convertirá en un exportador sustancial de capital?
Otra condición para el estatus de moneda de reserva es la existencia de mercados financieros en los que las autoridades monetarias estén dispuestas a invertir sus reservas de divisas. Como se señala más adelante, eso también es importante para las tenencias privadas de una moneda fuera de las fronteras del país que la emite.
¿Importa?
En la década de 1960, Charles de Gaulle, presidente de la República Francesa, calificó el papel de moneda de reserva del dólar como un «privilegio exorbitante» para Estados Unidos. En aquella época, los déficits y superávits por cuenta corriente se financiaban en mayor medida que en la actualidad mediante movimientos de reservas oficiales. En particular, cuando Francia tenía un déficit por cuenta corriente, tenía que utilizar sus escasas reservas de oro y divisas para financiarlo. En cambio, cuando Estados Unidos incurría en un déficit en su balanza de pagos, se limitaba a desembolsar dólares, la mayoría de los cuales se sumaban a las reservas de otros países.
Hoy en día, los desequilibrios en los pagos -especialmente de los principales países industriales- se financian más fácilmente con flujos de capital privado.
¿Hasta qué punto es importante para Estados Unidos su condición de moneda de reserva? Es significativo que Estados Unidos pague intereses por los activos en dólares de las autoridades monetarias extranjeras que se mantienen en forma de depósitos bancarios o valores. Esto significa que la financiación de un déficit mediante un aumento de los pasivos frente a los tenedores oficiales de dólares no es muy diferente del endeudamiento explícito en forma de emisiones de valores. La principal ventaja es que los tipos de interés estadounidenses a medio y largo plazo son probablemente algo más bajos de lo que serían si el dólar no fuera una moneda de reserva. Pero esa diferencia tiene que ser bastante pequeña.
El principal beneficio financiero que obtiene Estados Unidos del estatus internacional distintivo de su moneda es el seignorage: la acumulación de papel moneda en dólares en el extranjero, ya que no se pagan intereses por esas tenencias. Se calcula que esas tenencias de dólares en otros países ascendían a entre 200.000 y 250.000 millones de dólares a finales de 1995. Con unos tipos de interés a medio plazo de, digamos, el 5%, esto representa un ahorro anual de entre 10.000 y 12.500 millones de dólares, o algo más de una décima parte del 1% del producto interior bruto de Estados Unidos.
¿El euro en los saldos exteriores privados?
Las tenencias privadas de activos internacionales son de un tamaño mucho mayor que los saldos oficiales. Para el mundo en su conjunto, la cartera privada ascendía a unos 7,5 billones de dólares en 1995. De ese total, algo más de la mitad estaba denominada en dólares, el doble de la cantidad mantenida en las monedas de los 15 países de la UE (si se deducen las tenencias intracomunitarias).
¿Qué importancia tendrá el euro a nivel internacional como unidad de cuenta privada, medio de pago y depósito de valor? Según los datos recogidos por el Banco de Pagos Internacionales, el dólar participa en más del 80% de las transacciones de divisas. Casi la mitad del comercio mundial se valora en dólares. Esto supone un incentivo para que las empresas que participan en el comercio internacional mantengan sus balances de trabajo en dólares. Pero la existencia de una moneda única para gran parte de Europa es probable que lleve a un aumento gradual de la medida en que el comercio de Europa con otros países se denomina en euros. Esto, a su vez, induciría a los comerciantes en el extranjero a mantener saldos en euros. Pero estos saldos son una pequeña fracción de las tenencias privadas internacionales de divisas. La inversión y los préstamos transfronterizos son de gran importancia.
Ahí es donde la diferencia en la estructura financiera entre Europa y Estados Unidos cobra relevancia. Aunque el total de activos financieros es más o menos de la misma magnitud en eurolandia y en Estados Unidos, los activos bancarios representan bastante más de la mitad del total en Europa, pero menos de la mitad en Estados Unidos. En otras palabras, los mercados de valores están mucho más desarrollados en Estados Unidos, mientras que la banca es más importante en Europa. Es cierto que la cantidad de bonos del Estado en circulación en los 11 países de eurolandia es casi igual a la de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Pero sólo una cuarta parte de la financiación de las empresas en Europa continental procede de los mercados de capitales. En Estados Unidos, la cifra es de aproximadamente tres cuartas partes.
La llegada del euro podría conducir a la ampliación de los mercados de valores en eurolandia. Las bolsas de Fráncfort, Londres y París, y probablemente otras, están planeando crear un sistema de negociación unificado para la renta variable. Si la moneda única fomenta el desarrollo de mercados más profundos y activos para otros valores de diversos vencimientos – desde papel comercial hasta bonos – eso tenderá a su vez a atraer más fondos del extranjero. Pero esta evolución también atraerá a más prestatarios del extranjero. Así pues, no se puede predecir si una mayor titulización en eurolandia tenderá a reforzar o debilitar el valor del euro en el mercado de divisas.
En cualquier caso, esta evolución hacia una mayor titulización en eurolandia no se producirá de la noche a la mañana. Según The Economist (21 de noviembre de 1998, p. 72), es probable que el progreso hacia un «mercado de capitales único y homogéneo» sea «extremadamente lento», ya que depende en parte de una armonización de los impuestos, la regulación, la supervisión, los requisitos de cotización, la contabilidad y las normas de negociación. UEM y cooperación internacional
Los Estados miembros de la UEM seguirán siendo miembros del Fondo Monetario Internacional. Aunque habrán renunciado a sus tipos de cambio y políticas de balanza de pagos, conservarán su soberanía, incluida la política fiscal y otras políticas internas. Así, el FMI seguirá realizando consultas con los gobiernos miembros, como hace con Luxemburgo, que, al formar parte de la Unión Económica Belgo-Luxemburguesa, no tiene un tipo de cambio ni una balanza de pagos propios. Pero cuando se trata de política monetaria, el FMI tendrá que consultar con el BCE. En cuanto a los tipos de cambio, las relaciones con el FMI serán más complicadas. Según el Tratado de Maastricht, es el Consejo de Ministros de la UE el que tiene autoridad sobre las «orientaciones generales» de la política cambiaria. Pero los ministros «han acordado emitir las denominadas orientaciones para la política de tipos de cambio sólo en circunstancias excepcionales, como un claro desajuste del euro que probablemente persista». Así, será el BCE el que se ocupe del tipo de cambio en el día a día.
La representación en otros foros como la OCDE, el Grupo de los Siete, el Grupo de los Diez y otros consejos similares también será complicada. Cuando se reúnan los ministros de finanzas y los gobernadores de los bancos centrales, presumiblemente sólo habrá un gobernador del banco central de eurolandia, el presidente del BCE. La representación de los ministros de finanzas está por determinar; la UE ha propuesto que, en las reuniones del Grupo de los Siete, la UEM esté representada no sólo por sus miembros permanentes (Francia, Alemania e Italia), sino también por el presidente rotatorio del consejo ministerial, junto con un representante de la Comisión Europea en un papel subordinado «para prestar asistencia».
La cuestión general que plantea esta difusión de la autoridad se ha expresado de la siguiente manera: ¿A quién llama por teléfono el secretario del Tesoro de Estados Unidos cuando surge una crisis cambiaria? La actual respuesta insatisfactoria a la pregunta parece ser que el secretario del Tesoro llamaría a tres personas en Europa: el actual presidente del Consejo de Ministros, un representante de la Comisión Europea y el BCE. Una cuestión similar se plantearía si, y cuando, fuera deseable coordinar las políticas económicas entre grupos de países, como ha ocurrido de vez en cuando entre el Grupo de los Siete países.
Es razonable suponer que estos problemas se irán limando con el tiempo. Mientras tanto, no hay ninguna razón por la que Estados Unidos no deba acoger con satisfacción el establecimiento de la UEM y la creación del euro.