De Europese Monetaire Unie – ook bekend als de euro-zone en euroland – is op 1 januari ontstaan tussen elf landen van de Europese Unie met een nieuwe munt – de euro – en een nieuwe Europese Centrale Bank. Nu zij dezelfde munt hebben, zullen de elf landen hun onderlinge handel waarschijnlijk uitbreiden. De wisselkoers van de euro zal zweven ten opzichte van de dollar en de yen. Sommige buurlanden zullen de euro als hun reservevaluta invoeren, maar het is waarschijnlijk dat de euro slechts geleidelijk een wereldwijde reservevaluta zal worden die met de dollar concurreert. Hetzelfde geldt voor de functie van de euro als internationaal activum en betaalmiddel voor de particuliere sector. De Verenigde Staten hebben alle reden om deze verdere stap in de Europese economische en financiële integratie toe te juichen.
POLICY BRIEF #42
De Economische en Monetaire Unie (EMU) in Europa zal op 1 januari 1999 van kracht worden tussen 11 landen van de Europese Unie (EU). De eenheidsmunt – de euro – wordt in gebruik genomen en het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) zal een gemeenschappelijk monetair beleid vaststellen voor wat euroland is gaan heten.
Dit wordt een historische gebeurtenis. Voor het eerst sinds het Romeinse Rijk zal een groot deel van Europa dezelfde munt hebben. De euro zal ook de ongebruikelijke eigenschap hebben dat hij niet door een soevereine regering wordt uitgegeven.
Tijdens een overgangsperiode van drie jaar zullen de elf munteenheden naast de euro bestaan, maar hun wisselkoersen zullen onherroepelijk aan elkaar worden gekoppeld. Ondernemingen kunnen, indien zij dat wensen, onmiddellijk overschakelen op de euro. Veel financiële instrumenten, waaronder staatsobligaties, zullen onmiddellijk in januari 1999 in euro worden geredenomineerd. Na 30 juni 2002 zal de euro de enige munteenheid in de regio zijn.
Vier lidstaten van de Europese Unie – Denemarken, Griekenland, Zweden en het Verenigd Koninkrijk – zullen niet de eerste leden van de EMU zijn, maar kunnen later toetreden. Zij worden “pre-ins” genoemd. Er is overeengekomen dat hun wisselkoersen aan de euro zullen worden gekoppeld volgens een regeling die vergelijkbaar is met het Europees Monetair Stelsel met zijn wisselkoersmechanisme, dat sinds 1979 functioneert. Londen, met zijn hoogontwikkelde financiële markten, zal waarschijnlijk de plaats zijn waar veel eurotransacties zullen plaatsvinden, of Groot-Brittannië nu wel of niet tot de EMU toetreedt.
Het ESCB bestaat uit de Europese Centrale Bank (ECB) in Frankfurt en de 11 bestaande nationale centrale banken. Hoewel de Bundesbank als model diende, is de regeling enigszins vergelijkbaar met die van het Federal Reserve System: de ECB, met een directie van zes leden, is vergelijkbaar met de Federal Reserve Board in Washington, en de nationale centrale banken zijn de analogie van de 12 Federal Reserve Banks. De bevoegdheid voor het monetaire beleid berust bij de Raad van Bestuur van het ESCB, die bestaat uit de Directie en de 11 presidenten van de nationale centrale banken. Hoewel er duidelijke verschillen zijn, komt de Raad van Bestuur overeen met het beleidsbepalende Federal Open Market Committee in de Verenigde Staten.
Met deze achtergrond komen we bij de vraag naar de effecten van de EMU op de rest van de wereld.
De vragen
De vragen over de internationale effecten van de EMU zijn niet moeilijk te formuleren, maar sommige antwoorden zijn problematisch.Wat zullen de effecten zijn op de handel met de rest van de wereld? Zal de wisselkoers van de euro in waarde stijgen, dalen of stabiel blijven ten opzichte van de dollar, de yen en andere munteenheden? Zal de euro een belangrijke reservemunt worden, die de internationale rol van de dollar op de helling zet? Zal de euro internationaal op grote schaal door de particuliere sector worden gebruikt als rekeneenheid, betaalmiddel en waardeopslag – de drie traditionele functies van geld? Een verwante vraag betreft het potentiële belang van de financiële markten in euroland voor de internationale kapitaalstromen. Tenslotte, hoe zal euroland, zonder minister van financiën, zich verhouden tot de Verenigde Staten, Japan, andere landen, internationale financiële instellingen zoals het Internationaal Monetair Fonds (IMF), en internationale fora zoals de Groep van Zeven en de onlangs gevormde Groep van 22?
Effecten op de handel
Euroland heeft een bevolking die iets groter is dan die van de Verenigde Staten en een bruto binnenlands product dat iets lager ligt dan dat van de Verenigde Staten. Zijn totale goederenhandel met de rest van de wereld (exclusief intra-EMU-handel) overtreft die van de Verenigde Staten met een kleine marge. De twee regio’s zijn dus economisch van vergelijkbare omvang, maar de Verenigde Staten hebben een veel groter geografisch gebied en daardoor een veel kleinere bevolkingsdichtheid.
Wanneer de euro bestaat, zal voor de handel tussen de 11 landen geen aankoop of verkoop van deviezen nodig zijn, en zullen de contracten voor transacties tussen de landen niet onderhevig zijn aan onzekerheden over toekomstige wisselkoersen. Bovendien zullen, nu de prijzen in alle elf landen in dezelfde valuta (de euro) worden genoteerd, de ondernemingen in euroland eerder geneigd zijn onderling handel te drijven en zullen de consumenten eerder geneigd zijn in andere eurolanden vervaardigde produkten te kopen.
In deze omstandigheden zal de handel tussen de elf landen waarschijnlijk toenemen in verhouding tot hun handel met de rest van de wereld. Zowel de invoer uit als de uitvoer naar niet-EMU-landen zullen minder snel toenemen dan in het verleden.
De wisselkoers van de euro
Euroland zal een veel meer gesloten economie zijn dan de pre-EMU-leden, aangezien hun onderlinge handel intern zal worden. Hieruit volgt dat beleidsmakers zich minder zorgen zullen maken over fluctuaties in de wisselkoers van de euro dan ambtenaren in de afzonderlijke landen deden over hun wisselkoersen van vóór de EMU. Met andere woorden, de houding ten opzichte van de wisselkoersen van de euro zal meer lijken op die van Amerikaanse ambtenaren.
De euro zal zweven ten opzichte van de dollar, de yen en andere valuta’s die niet aan de euro zijn gekoppeld. De suggestie van de Duitse minister van Financiën, Oskar Lafontaine, om streefzones in te stellen is door andere Europese leiders, waaronder de president van de ECB, Wim Duisenberg, verworpen.
Of de euro in het beginstadium ten opzichte van de dollar in waarde zal stijgen of zal dalen, is tamelijk onvoorspelbaar. De korte rente die de ECB in januari waarschijnlijk zal hanteren is 3%, de basisrente in Frankrijk en Duitsland waarnaar andere centrale banken hun rente hebben verlaagd in afwachting van de Unie. In de Verenigde Staten bedroeg de basisrente op korte termijn – de rentevoet van de Federal finds – medio december ongeveer 4,75%. Dit alleen al zou wijzen op een zekere appreciatie van de dollar ten opzichte van de euro.
Aan de andere kant heeft de eurozone een overschot op de lopende rekening van haar betalingsbalans (geraamd op meer dan 100 miljard USD in 1998), terwijl de Verenigde Staten een groeiend tekort hebben (geraamd op meer dan 200 miljard USD in 1998). Afgezien van andere invloeden zou dat tot een zekere depreciatie van de dollar kunnen leiden. Maar er zijn andere invloeden: het groeiende tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten heeft de dollar het afgelopen jaar niet gedrukt, gezien de grote mobiliteit van particulier kapitaal waarmee het tekort gemakkelijk kon worden gefinancierd.
Het is vrij veilig te voorspellen dat de dollar-euro-wisselkoers begin 1999 geen grote schommelingen zal ondergaan, tenzij, zoals hieronder wordt besproken, zich grote verschuivingen voordoen in de dollarsaldi van officiële en particuliere houders over de hele wereld. De yen zou ten opzichte van zowel de euro als de dollar kunnen bewegen, zoals in het afgelopen jaar het geval is geweest.
De euro als reservevaluta?
De dollar is al vele jaren de dominante reservevaluta, de valuta waarin landen over de hele wereld hun deviezenreserves aanhouden. Eind 1997 werd 57% van de officiële deviezenreserves wereldwijd in dollars aangehouden. De Duitse mark was goed voor 12,8% en de Franse frank voor 1,2%, terwijl de yen goed was voor 4,9% van de deviezenreserves.
Zullen landen hun officiële reserves waarschijnlijk van dollars naar euro’s verschuiven? De landen die hun wisselkoers koppelen aan Europese valuta’s door middel van een currency board, een vaste of kruipende koppeling, of een beheerst zwevende wisselkoers, hebben waarschijnlijk al Duitse marken of andere Europese valuta’s in hun reserves. Dit geldt vooral voor de landen in Oost-Europa, waarvan de meeste hun munt aan de Duitse mark koppelen omdat zij veel handel drijven met Duitsland. Zij zullen hun reserves zeer waarschijnlijk hoofdzakelijk in euro’s aanhouden.
Hoe snel, als dat al het geval is, zullen andere landen hun reserves op de euro overschakelen? De meeste landen die hun wisselkoers koppelen, doen dat aan de dollar of aan een mand van valuta’s waarin de dollar een dominante plaats inneemt. Het is onwaarschijnlijk dat zij op grote schaal zullen overschakelen. Bovendien hebben de meeste Latijns-Amerikaanse en Aziatische landen nauwere handelsbetrekkingen met de Verenigde Staten dan met Europa. Zij zullen waarschijnlijk aan de dollar blijven vasthouden, maar zij zouden hun reserves geleidelijk kunnen diversifiëren. Wat met enige zekerheid kan worden gezegd is dat, indien er een verschuiving van reserves van dollars naar euro’s plaatsvindt, dit proces geleidelijk zal verlopen. Centrale banken over de hele wereld zouden grote verkopen van dollars en aankopen van euro’s zeker vermijden, omdat dat de waarde van hun resterende dollarbezit zou doen dalen.
Zal de euro waarschijnlijk worden gekocht door landen met groeiende reserves? Er zij op gewezen dat een valuta alleen een steeds grotere rol als reservevaluta kan gaan spelen als de emittent ervan een algemeen tekort op de betalingsbalans heeft. Met andere woorden, om de reserves van een reservevaluta te doen toenemen, moet er zowel vraag als aanbod zijn. De Verenigde Staten hebben dit beginsel in de loop der jaren bewezen door ofwel een tekort op hun lopende rekening te hebben, zoals in het recente verleden, ofwel een overschot op hun lopende rekening te hebben door de uitstroom van kapitaal, zoals in de jaren vijftig en zestig. Op dit ogenblik heeft euroland een aanzienlijk overschot op zijn lopende rekening. De vraag is of het een belangrijke exporteur van kapitaal zal worden.
Een andere voorwaarde voor de status van reservevaluta is het bestaan van financiële markten waarop de monetaire autoriteiten bereid zijn hun deviezenreserves te beleggen. Zoals hieronder wordt opgemerkt, is dat ook van belang voor het particulier bezit van een munt buiten de grenzen van het land dat de munt uitgeeft.
Maakt het wat uit?
In de jaren zestig karakteriseerde Charles de Gaulle, president van de Franse Republiek, de rol van de dollar als reservevaluta als een “exorbitant privilege” voor de Verenigde Staten. In die periode werden tekorten en overschotten op de lopende rekening in veel grotere mate dan nu gefinancierd door bewegingen van officiële reserves. Met name wanneer Frankrijk een tekort op zijn lopende rekening had, moest het zijn schaarse reserves aan goud en deviezen gebruiken om dit tekort te financieren. Wanneer de Verenigde Staten daarentegen een tekort op hun betalingsbalans hadden, betaalden zij eenvoudig dollars uit, die voor het grootste deel aan de reserves van andere landen werden toegevoegd.
Heden ten dage worden onevenwichtigheden in de betalingsbalans – vooral van grote industrielanden – gemakkelijker gefinancierd door stromen van particulier kapitaal.
In hoeverre is de status van reservevaluta belangrijk voor de Verenigde Staten? Het is van belang dat de Verenigde Staten rente betalen over de dollartegoeden van buitenlandse monetaire autoriteiten die worden aangehouden in de vorm van bankdeposito’s of effecten. Dit betekent dat de financiering van een tekort door een verhoging van de schulden aan de officiële houders van dollars niet veel verschilt van een expliciete lening in de vorm van effectenemissies. Het belangrijkste voordeel is dat de Amerikaanse middellange- en langetermijnrente waarschijnlijk iets lager is dan het geval zou zijn indien de dollar geen reservevaluta was. Maar dat verschil moet vrij klein zijn.
Het belangrijkste financiële voordeel dat de Verenigde Staten uit de aparte internationale status van hun munt halen, is seignorage: de accumulatie van papieren dollarbiljetten in het buitenland, aangezien over dergelijke reserves geen rente wordt betaald. Eind 1995 bedroeg het dollarbezit in andere landen naar schatting tussen 200 en 250 miljard dollar. Bij een middellangetermijnrente van bijvoorbeeld 5% betekent dit een jaarlijkse besparing van 10 tot 12,5 miljard dollar, of iets meer dan een tiende van 1% van het bruto binnenlands product van Amerika.
De euro in de particuliere externe balansen?
Privé-bezittingen van internationale activa zijn van veel grotere omvang dan officiële saldi. Voor de wereld als geheel bedroeg de particuliere portefeuille in 1995 ongeveer 7,5 triljoen dollar. Van dat totaal was iets meer dan de helft in dollars uitgedrukt, tweemaal het bedrag dat in de valuta’s van alle 15 EU-landen werd aangehouden (wanneer de tegoeden binnen de EU worden afgetrokken).
Hoe belangrijk zal de euro internationaal zijn als particuliere rekeneenheid, betaalmiddel en waardeopslag? Volgens gegevens van de Bank voor Internationale Betalingen is de dollar betrokken bij meer dan 80% van alle deviezentransacties. Bijna de helft van de wereldhandel wordt in dollars afgewikkeld. Dit is een stimulans voor bedrijven die internationaal handel drijven om hun werksaldi in dollars aan te houden. Maar het bestaan van een eenheidsmunt voor een groot deel van Europa zal waarschijnlijk leiden tot een geleidelijke toename van de mate waarin de handel van Europa met andere landen in euro’s plaatsvindt. Dit zal op zijn beurt de handelaren in het buitenland ertoe aanzetten tegoeden in euro aan te houden. Maar dergelijke tegoeden vormen slechts een fractie van de internationale particuliere tegoeden in vreemde valuta’s. Grensoverschrijdende investeringen en leningen zijn van groot belang.
Daar wordt het verschil in financiële structuur tussen Europa en de Verenigde Staten relevant. Hoewel de totale financiële activa in euroland en de Verenigde Staten ongeveer even groot zijn, maken bankactiva meer dan de helft van het totaal uit in Europa, maar minder dan de helft in de Verenigde Staten. Met andere woorden, de effectenmarkten zijn veel meer ontwikkeld in de Verenigde Staten, terwijl het bankwezen in Europa meer op de voorgrond treedt. Het is waar dat het bedrag aan uitstaande staatsobligaties in de 11 eurolanden ongeveer gelijk is aan dat van de uitstaande schatkistobligaties in de VS. Maar slechts een vierde van de bedrijfsfinanciering in continentaal Europa is afkomstig van de kapitaalmarkten. In de Verenigde Staten is dat ongeveer drie vierde.
De komst van de euro zou kunnen leiden tot een uitbreiding van de effectenmarkten in euroland. De beurzen van Frankfurt, Londen en Parijs, en waarschijnlijk nog andere, zijn voornemens een uniform systeem voor de handel in aandelen op te zetten. Indien de eenheidsmunt de ontwikkeling van diepere en actievere markten voor andere effecten met verschillende looptijden – van handelspapier tot obligaties – bevordert, zal dit op zijn beurt meer middelen uit het buitenland aantrekken. Maar deze ontwikkelingen zouden ook meer kredietnemers uit het buitenland aantrekken. Men kan dus niet voorspellen of een grotere securitisatie in euroland de deviezenwaarde van de euro zal versterken of verzwakken.
In ieder geval zal deze ontwikkeling in de richting van een grotere securitisatie in euroland niet van de ene dag op de andere plaatsvinden. Volgens de Economist (21 november 1998, blz. 72) zal de ontwikkeling in de richting van een “eengemaakte, homogene kapitaalmarkt” waarschijnlijk “tergend langzaam” verlopen, omdat zij ten dele afhankelijk is van de harmonisatie van belastingen, regelgeving, toezicht, noteringsvereisten, boekhoud- en handelsregels. EMU en internationale samenwerking
De Lid-Staten van de EMU zullen lid blijven van het Internationaal Monetair Fonds. Hoewel zij hun wisselkoers- en betalingsbalansbeleid zullen hebben opgegeven, zullen zij hun soevereiniteit behouden, met inbegrip van het begrotingsbeleid en ander binnenlands beleid. Het IMF zal dus overleg blijven plegen met de regeringen van de lidstaten, zoals het dat ook doet met Luxemburg, dat als onderdeel van de Belgisch-Luxemburgse Economische Unie geen afzonderlijke wisselkoers of betalingsbalans heeft. Maar wat het monetair beleid betreft, zal het IMF overleg moeten plegen met de ECB. Wat de wisselkoersen betreft, zullen de betrekkingen met het IMF gecompliceerder zijn. Volgens het Verdrag van Maastricht is het de Raad van Ministers van de EU die bevoegd is voor de “algemene oriëntaties” van het wisselkoersbeleid. Maar de ministers “zijn overeengekomen alleen zogenaamde richtsnoeren voor het wisselkoersbeleid vast te stellen in uitzonderlijke omstandigheden, zoals een duidelijke scheefgroei van de euro die waarschijnlijk zal blijven bestaan”. Het is dus de ECB die zich dagelijks met de wisselkoers zal bezighouden.
De vertegenwoordiging in andere fora, zoals de OESO, de Groep van Zeven, de Groep van Tien en soortgelijke raden, zal ook gecompliceerd zijn. Wanneer de ministers van Financiën en de presidenten van de centrale banken bijeenkomen, zal er vermoedelijk slechts één centrale-bankpresident uit euroland aanwezig zijn, namelijk de president van de ECB. De vertegenwoordiging van de ministers van Financiën moet nog worden vastgesteld; de EU heeft voorgesteld dat de EMU bij de vergaderingen van de Groep van Zeven niet alleen wordt vertegenwoordigd door haar permanente leden (Frankrijk, Duitsland en Italië), maar ook door de roulerende voorzitter van de ministerraad, samen met een vertegenwoordiger van de Europese Commissie in een ondergeschikte rol “om bijstand te verlenen.”
De algemene vraag die door deze verspreiding van bevoegdheden wordt opgeworpen, is als volgt geformuleerd: Wie belt de Minister van Financiën van de V.S. aan de telefoon wanneer zich een valutacrisis voordoet? Het huidige onbevredigende antwoord op de vraag lijkt te zijn dat de minister van Financiën drie personen in Europa zou bellen : de huidige voorzitter van de Raad van Ministers, een vertegenwoordiger van de Europese Commissie, en de ECB. Een soortgelijke vraag zou rijzen indien en wanneer het wenselijk wordt het economisch beleid tussen groepen landen te coördineren, zoals van tijd tot tijd is gebeurd tussen de landen van de Groep van Zeven.
Het is redelijk aan te nemen dat deze problemen in de loop van de tijd zullen worden gladgestreken. Intussen is er geen reden waarom de Verenigde Staten de oprichting van de EMU en de invoering van de euro niet zouden toejuichen.