Guinguette Marais Poitevin

Ce que vous apprendrez

• La différence entre une analyse du taux d’escompte des investisseurs et la corp finance. taux d’actualisation
• Comment choisir un taux d’actualisation
• Comment appliquer les taux d’actualisation en tant qu’investisseur en actions
• Règles empiriques pour décider des taux d’actualisation

Analyse des taux d’actualisation

Quel type de personne êtes-vous ?

1. Investisseur bricoleur cherchant à déterminer le prix que vous devriez payer pour une action.
2. Professionnel de la finance d’entreprise faisant des fusions, des rachats, ou étudiants en MBA suivant des cours d’évaluation.

Cette discussion sur les taux d’actualisation est dédiée au #1 – L’investisseur de tous les jours se concentrant sur l’évaluation des actions publiques pour déterminer un bon point d’entrée et de sortie de l’action.

Les détails et la discussion qui vont dans les taux d’actualisation de la finance d’entreprise est une bête différente. En tant que petit investisseur, vous avez plus de marge de manœuvre, et en suivant des règles simples, vous pouvez appliquer les évaluations d’actions DCF pour obtenir une bonne fourchette de juste valeur étonnamment précise.

Dans le monde de la finance de corp, les subtilités impliquées dans le calcul des taux d’actualisation incluent la correspondance des types de flux de trésorerie corrects, des taux sans risque, des taux d’imposition, des bêtas, de la prime de risque du marché, de la prime de risque du pays, et ainsi de suite.

Typiquement, voici un exemple des types d’entrées et de calculs que vous devrez effectuer pour les calculs du coût moyen pondéré du capital (WACC) et du taux d’actualisation de l’entreprise.

En tant qu’investisseur individuel, quelle est l’importance de ces informations ?

Et dans quelle mesure toutes ces données affectent-elles la juste valeur d’une entreprise ?

Les ajustements apportés au bêta sans levier ou au taux sans risque modifieront certainement l’évaluation finale, mais cela n’est important que si votre objectif est de la situer au centime près.

En bourse, une telle précision n’est pas nécessaire et elle ne fera qu’entraîner des biais et un excès de confiance.

Utiliser les taux d’actualisation comme un investisseur lambda

Avant d’entrer dans le vif du contenu sur les taux d’actualisation, voici un aperçu de la juste valeur de Siri (SIRI) en utilisant un taux d’actualisation de 7 % et 9 %.

Pour rester simple, je vais seulement ajuster le taux d’actualisation pour voir l’effet des changements de taux d’actualisation.

Avec un taux d’actualisation de 9%, un FCF de 1.5B et toutes les autres entrées étant égales, la juste valeur de SIRI s’élève à 5,40 $ par action.

Changez le taux d’actualisation à 7% et la juste valeur est maintenant de 6,63 $ par action. Considérez également que les taux d’actualisation en général fonctionnent dans une fourchette étroite.

Je n’ai jamais vu un modèle DCF utilisant un taux d’actualisation de 30 %. Inversement, je n’ai jamais vu un DCF utilisant un taux d’actualisation de 2%. Pour un taux d’actualisation de 2%, autant acheter des obligations d’État garanties.

Quand il s’agit de taux d’actualisation réellement utilisables, attendez-vous à ce qu’ils se situent dans une fourchette de 6 à 12 %. Le problème est que les analystes passent trop de temps à peaufiner et à masser les points de base.

Quelle est la différence entre avoir 7 % et 7,34 % ?

• Taux d’actualisation de 7 % = 6,63 $
• 7.34 % de taux d’actualisation = 6,40 $

Si votre décision d’achat/vente dépend d’une différence de 0,23 $, il y a quelque chose qui ne va pas.

Pour ma part, j’ai fait les calculs paresseusement pour SIRI en 30 secondes. C’est un moyen simple de faire rouler la balle pour une analyse et un affinage plus poussés.

La différence de juste valeur entre un taux d’actualisation de 7 % et de 9 % est de 1,23 $. Pour SIRI, je peux commencer mon hypothèse initiale de juste valeur pour qu’elle se situe dans une fourchette de 5,40 $ à 6,63 $, puis continuer à l’affiner à partir de là.

Nous ne croyons pas aux justes valeurs uniques par ici.

Avant de continuer, cependant, je veux vous faire connaître mes ratios boursiers préférés, qui sont super utiles pour analyser les fondamentaux d’une action. Cliquez sur l’image pour les recevoir directement dans votre boîte de réception.

En tout cas, c’est le point important que je veux faire dans cette discussion sur les taux d’actualisation. Je me réfère aux taux d’actualisation pertinents pour les investisseurs.

Il existe de nombreux livres et documents pour les étudiants en MBA pour apprendre les taux d’actualisation, le coût moyen pondéré du capital (WACC), les modèles CAPM et ainsi de suite, mais pas assez de contenu pratique et utilisable pour les investisseurs de valeur qui n’ont pas besoin de tous les détails.

Définition du coût du capital

J’utilise indifféremment le terme de coût du capital et de taux d’actualisation en tant qu’investisseur en actions publiques.

Investopedia explique la différence comme suit :

Le coût du capital fait référence au coût réel du financement de l’activité commerciale par le biais de la dette ou des capitaux propres. Le taux d’actualisation est le taux d’intérêt utilisé pour déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs dans une analyse standard des flux de trésorerie actualisés. De nombreuses entreprises calculent leur coût moyen pondéré du capital et l’utilisent comme taux d’actualisation lors de la budgétisation d’un nouveau projet. Ce chiffre est crucial pour générer une juste valeur pour les capitaux propres de l’entreprise.

Cependant, cette définition le boxe trop.

Le professeur Aswath Damodaran fournit l’une des meilleures approches pour envelopper votre tête autour de ces termes.

Définir le coût du capital

Il existe trois façons différentes d’encadrer le coût du capital et chacune a son utilité. Une grande partie de la confusion concernant la mesure et l’utilisation du coût du capital provient du mélange des différentes définitions :

1. Pour les entreprises, le coût du capital est un coût de levée de financement : La première consiste à lire le coût du capital littéralement comme le coût de la levée de fonds pour faire fonctionner une entreprise et donc à le construire en estimant les coûts de la levée de différents types de financement et les proportions utilisées de chacun. C’est ce que nous faisons lorsque nous estimons un coût des capitaux propres, basé sur un bêta, des bêtas ou un autre proxy de risque, un coût de la dette, basé sur ce à quoi l’entreprise peut emprunter de l’argent et en ajustant les avantages fiscaux qui pourraient découler de l’emprunt.
2. Pour les entreprises, le coût du capital est un coût d’opportunité pour investir dans des projets : Le coût du capital est également un coût d’opportunité, c’est-à-dire le taux de rendement que l’entreprise peut espérer obtenir sur d’autres investissements, à risque équivalent. La logique est simple. Si vous envisagez d’investir dans un nouvel actif ou un nouveau titre, vous devez gagner plus que ce que vous pourriez faire en plaçant cet argent ailleurs. Il y a deux sous-parties à cette affirmation. La première est que ce sont les choix que vous faites aujourd’hui qui doivent déterminer ce coût d’opportunité, et non les choix que vous avez pu faire dans le passé. La deuxième est que ce coût doit être calculé sur des investissements présentant un risque équivalent. Ainsi, le coût du capital devrait être plus élevé pour les investissements plus risqués que pour les investissements sûrs.
3. Pour les investisseurs, le taux d’actualisation est un coût d’opportunité du capital pour évaluer une entreprise : Les investisseurs qui cherchent à acheter une entreprise ont de nombreuses options différentes, mais si vous investissez dans une entreprise, vous ne pouvez pas investir ce même argent dans une autre. Le taux d’actualisation reflète donc le taux d’obstacle pour qu’un investissement vaille la peine pour vous par rapport à une autre entreprise.

Suivant le point numéro 3, le taux d’actualisation pour les investisseurs de valeur est votre taux de rendement souhaité pour être compensé pour le risque.

La partie qui fait trébucher de nombreuses personnes est la suivante :

« Si les taux d’actualisation ont évidemment de l’importance dans l’évaluation DCF, ils n’ont pas autant d’importance que la plupart des analystes le pensent. »

Aswath Damodaran

Parce que si vous réfléchissez activement à la façon dont vous utilisez les taux d’actualisation au quotidien, vous constaterez que vous les utilisez comme un étalon pour votre taux de rendement.

Après tout, même si les entreprises utilisent le WACC pour obtenir des financements ou le calculent comme un coût d’opportunité, le coût du capital doit être mesuré par rapport à quelque chose.

Ce quelque chose est un taux de rendement.

Personne et aucune entreprise ne prête ou n’investit de l’argent sans peser ce que seront les rendements ou sans le comparer à une autre forme de rendement de l’investissement. Les banques prêtent de l’argent aux gens à différents taux d’intérêt en fonction du profil de risque financier. J’investis en bourse en étant prêt à prendre plus de risques qu’un compte d’épargne ou un bon du Trésor garanti, pour un taux de rendement supérieur aux deux.

La valeur d’une action, d’une obligation ou d’une entreprise aujourd’hui est déterminée par les entrées et sorties de fonds – actualisées à un taux d’intérêt approprié – que l’on peut s’attendre à voir se produire pendant la durée de vie restante de l’actif.

Warren Buffett

Le taux d’intérêt que Buffett mentionne ici ressemble au taux de rendement souhaité.

C’est beaucoup de discours sur les taux d’actualisation, alors rendons-le plus pratique.

Calculer la valeur future

Pour voir comment fonctionnent les taux d’actualisation, calculez la valeur future d’une entreprise en prédisant sa future génération de trésorerie, puis en ajoutant la somme totale des liquidités générées tout au long de la vie de l’entreprise.

Cela nécessite de calculer un taux de croissance, puis de l’appliquer au flux de trésorerie disponible de l’entreprise.

Pour illustrer, supposons que le dépôt fiscal d’une entreprise a révélé 100 $ de trésorerie disponible cette année. Avec un taux de croissance de 10 %, l’entreprise pourra générer 110 $ de liquidités libres l’année prochaine et 121 $ l’année suivante, et ainsi de suite pendant les 10 prochaines années. La somme totale des liquidités libres pour les 10 prochaines années s’élève à 1 753 $.

Year	Flux de trésorerie
1	$110
2	121
3	133
4	$146
5	$161
6	$177
7	195
8	8	$214
9	$236
10	$259
Total	$1,753

La valeur actuelle d’une entreprise

Mais la somme de 1 753 $ sur 10 ans ne vaut pas 1 753 $ aujourd’hui.

Si vous aviez le choix entre recevoir une somme totale de 1 753 $ répartie sur 10 ans ou 1 753 $ en une seule fois aujourd’hui, que choisiriez-vous ?

L’unique versement initial, bien sûr.

Avant de vous expliquer pourquoi, laissez-moi vous montrer :

.

Année	Flux de trésorerie	Facteur d’actualisation	Valeur actuelle
	1	110 $	.91	100$		2	121$	.83	100$
3	133$	.75	100$
	4	146$	.68	100$	5	161$	.62	100
6	177	.56	100
195	.51	100	8	214	.47	100$
9	236$	.42	100$
	10	259$	.39	100$		Total	1 753$		1000$

Avoir 1,753 $ versés sur 10 ans a la même valeur que d’avoir 1 000 $ aujourd’hui (en supposant que votre taux d’actualisation personnel est de 10 %).

Est-ce que cela a du sens ? Une autre façon de le dire est la suivante : si je vous donne 1000 $ aujourd’hui, je m’attends à être payé 110 $ dans un an, 121 $ dans deux ans, et ainsi de suite pendant 10 ans, pour atteindre mon taux de rendement interne requis de 10 %.

La valeur temporelle de l’argent

C’est à cause de la valeur temporelle de l’argent. Vous savez intuitivement qu’un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar dans un an.

Cela est en partie dû à l’inflation : il vous faudrait environ 1,02 $ dans un an pour qu’il ait juste le même pouvoir d’achat (taux d’inflation de 2 %).

Mais personne ne veut simplement avoir la même somme d’argent l’année prochaine – vous voulez en tirer un rendement ! Si vous investissiez sur le marché boursier, vous pourriez transformer ce 1 $ en 1,10 $ ou 1,30 $. L’année prochaine, ce dollar ne vous servira à rien, car vous aurez perdu une année à le déployer pour obtenir des rendements supplémentaires. C’est le coût d’opportunité de votre capital.

La dernière raison pour laquelle un dollar dans le futur vaut moins qu’un dollar aujourd’hui est qu’un dollar dans votre main maintenant est garanti, mais un paiement futur a toujours une certaine incertitude. Au lieu de transformer votre dollar en 1,30 $ sur le marché boursier, il pourrait se transformer en 0,80 $ dans une mauvaise année. Ce risque doit également être intégré dans votre taux de rendement minimal requis.

Le point est que vous devez actualiser les flux de trésorerie futurs des entreprises dans lesquelles vous investissez, car l’argent dans le futur vaut moins que l’argent aujourd’hui. Et le taux d’actualisation que vous choisissez doit être basé sur le taux de rendement que vous exigez pour votre investissement, qui est généralement fonction à la fois de l’incertitude de l’investissement et de ce dans quoi vous pouvez investir par ailleurs.

Calcul du facteur d’actualisation

Au cas où vous vous demanderiez comment calculer le facteur d’actualisation dans le tableau ci-dessus, eh bien, c’est étroitement lié au calcul du taux de croissance à la période t.

Pour calculer ce que deviendront 100 $ dans 5 ans de croissance composée de 10 %, la formule est la suivante :

Donc, pour déterminer le facteur d’actualisation qui montrera que la valeur actuelle de 161 $ dans 5 ans correspond à 100 $ aujourd’hui, on fait :

Ou, plus généralement :

Où r est le taux d’actualisation et p le nombre de périodes.

Si vous voulez calculer vos propres flux de trésorerie actualisés, vous aurez besoin de ceci. Mais vous n’en avez pas réellement besoin pour déterminer quel doit être votre taux d’actualisation personnel d’investisseur.

Choisir un taux d’actualisation

En tant qu’investisseur lambda, vous n’avez pas besoin d’utiliser des données et des modèles complexes. J’admets que ma méthode est loin d’être parfaite. Mais elle s’améliore chaque année, car je continue à affiner mon approche.

Le professeur Damodaran fournit des conseils impressionnants et a écrit un excellent article sur la cohérence.

1. Cohérence des unités : un premier principe du DCF est que vos flux de trésorerie doivent être définis dans les mêmes termes et unités que votre taux d’actualisation.

2. Cohérence des entrées : La valeur d’une entreprise est fonction de trois éléments clés : ses flux de trésorerie attendus, la croissance attendue de ces flux de trésorerie et l’incertitude que vous ressentez quant à la réalisation de ces flux de trésorerie. Une évaluation des flux de trésorerie actualisés nécessite des hypothèses sur ces trois variables, mais pour qu’elle soit défendable, les hypothèses que vous faites sur ces variables doivent être cohérentes entre elles.

3. Cohérence narrative : une bonne évaluation relie le récit aux chiffres. Une bonne évaluation DCF doit suivre les mêmes principes et les chiffres doivent être cohérents avec l’histoire que vous racontez sur l’avenir d’une entreprise et l’histoire que vous racontez doit être plausible, compte tenu de l’environnement macroéconomique que vous prévoyez, du ou des marchés sur lesquels l’entreprise opère et de la concurrence à laquelle elle est confrontée.

Pas aussi simple que ça en a l’air, mais pas aussi difficile que ça en a l’air.

Voici quelques règles empiriques pour aider à choisir un taux d’actualisation qui devrait s’appliquer à la majorité des investisseurs.

• La plupart du temps, vous utiliserez le FCF comme flux de trésorerie. C’est la valeur la plus courante que vous rencontrerez et celle qui est facile pour les investisseurs de valeur.
• Le FCF est après impôt et n’est pas ajusté pour l’inflation (valeur réelle et non nominale).
• Par conséquent, le taux d’actualisation devrait également être considéré après impôt.
• E.g., si vous aimez utiliser des rendements de 10 % dans vos calculs, vous pensez probablement à un rendement de 10 % avant impôt. Si vous désirez effectivement un rendement de 10 % après impôt, alors votre taux d’actualisation avant impôt est probablement de 11,5 à 13 %. Mais encore une fois, si votre taux de rendement souhaité avant impôt est de 10 %, alors votre taux d’actualisation après impôt devrait être de 7 à 8,5 %.

En ce qui concerne le taux d’actualisation, c’est à vous de décider.

Il n’y a pas de règle absolue pour choisir un taux d’actualisation. Comme nous l’avons discuté, il existe une gamme commune de taux d’actualisation, mais le choix final est basé sur vos attentes et votre récit.

Si vous choisissez d’utiliser un taux d’actualisation élevé, comme 12 % ou 15 %, pour actualiser les liquidités futures, cela signifie simplement que vous êtes prêt à payer moins aujourd’hui pour les liquidités futures.

Mais un point important à comprendre est que

« Vous ne pouvez pas compenser le risque en utilisant un taux d’actualisation élevé. »

Si l’on utilisait 15 % pour actualiser 1 753 $, vous ne seriez prêt à payer que 1 524 $ en monnaie d’aujourd’hui pour 1 753 $.

En revanche, l’utilisation d’un taux d’actualisation de 9 % donnerait une valeur de 1 608 $ pour les 1 753 $.

Vous pouvez voir comment l’utilisation d’un taux d’actualisation élevé donnera une évaluation plus faible qu’un taux d’actualisation faible comme l’exemple avec SIRI de tout à l’heure.

Mais Buffett a utilisé le taux du Trésor à 10 ans !

Voici un aparté important dans cette discussion.

Lorsque Warren Buffett a commencé à constituer une position dans Coca-Cola en 1987, il a utilisé le taux du Trésor comme étalon.

Voyez ces taux du Trésor sur 10 ans.

• 1980 : 10,8%
• 1981 : 12,57%
• 1982 : 14,59%
• 1983 : 10.46%
• 1984 : 11,67%
• 1985 : 11,38%
• 1986 : 9,19%
• 1987 : 7,08%
• 1988 : 8,67%
• 1989 : 9,09%
• 1990 : 8.21%

Lorsqu’il a commencé à accumuler du Coca-Cola, le taux était de 7%, mais seulement 2 ans éloignés des taux à deux chiffres.

Je ne serais pas surpris s’il pensait que les taux d’intérêt allaient augmenter à nouveau. Donc, utiliser un taux d’actualisation de plus de 11 % pour commencer à acheter du Coca-Cola était tout à fait logique.

Vous pouvez voir comment le choix et la réflexion sur un récit sont importants pour choisir un taux d’actualisation.

Le choix de Buffett d’actualiser par le taux du Trésor était son rendement minimum requis. Il a également utilisé le taux du Trésor comme un bâton de mesure pour toutes les entreprises, plutôt que d’attribuer un taux différent aux différentes entreprises.

« Pour calculer la valeur intrinsèque, vous prenez ces flux de trésorerie que vous vous attendez à générer et vous les actualisez à leur valeur actuelle – dans notre cas, au taux du Trésor à long terme. Et ce taux d’actualisation ne vous rapporte pas un taux aussi élevé qu’il le faudrait. Mais vous pouvez utiliser le chiffre de la valeur actuelle que vous obtenez en actualisant vos flux de trésorerie au taux du Trésor à long terme comme un critère commun, juste pour avoir une norme de mesure dans toutes les entreprises. »

So What Is A Good Discount Rate ?

J’aime utiliser un taux d’actualisation après impôt de 7 à 12 %.

Comme Buffett, j’ai un taux de rendement minimum que je veux et qui se trouve être entre 7 et 12 % dans le monde actuel de taux d’intérêt bas et dépendant du type de société.

Dans l’exemple ci-dessus utilisant SIRI, j’ai utilisé 7 % et 9 % pour montrer la différence que cela peut faire. Comme SIRI est une société avec des flux de trésorerie solides, une forte propriété et un modèle d’entreprise qui peut baratiner de l’argent, un taux d’actualisation élevé n’a pas de sens.

C’est mon récit.

Si nous pensions obtenir un flux de trésorerie sur les trente ans dont nous étions extrêmement certains, nous utiliserions un taux d’actualisation un peu moins élevé que si c’était une entreprise où nous nous attendions à des surprises ou où nous pensions qu’il y avait une plus grande possibilité de surprises. – Buffett & Munger Réunion d’actionnaires

Si la société était une biotech sans flux de revenus et avec un seul médicament en phase 2 ou 3 d’essais, le taux d’actualisation serait nettement plus élevé.

Maintenant, on a l’impression que plus c’est long, plus je vous embrouille… Mais je vais quand même ajouter une autre information.

N’utilisez pas différents taux d’actualisation pour différentes entreprises… le taux que vous utilisez n’a pas vraiment d’importance tant que vous êtes intellectuellement honnête et conservateur quant aux flux de trésorerie futurs.

Buffett & Munger Réunion d’actionnaires

Ne pas oublier la marge de sécurité

Quel que soit le taux que vous choisissez, n’oubliez jamais d’appliquer une marge de sécurité à la valeur intrinsèque finale car personne ne peut prédire l’avenir avec précision. Mais notez qu’un taux d’actualisation élevé peut justifier une marge de sécurité plus faible – mais cela dépend de l’investisseur.

Il y a 10 ans, j’utilisais régulièrement un taux d’actualisation de 12-15% avec une marge de sécurité de 25% ou 50%.

Aujourd’hui, c’est dans la fourchette de 7-12% avec une marge de sécurité de 25%. J’adorerais revenir à l’époque où l’on pouvait acheter 1 $ pour 0,50 $, mais la réalité mord.

Pensées finales

En tant qu’investisseur individuel, je ne subis pas la pression de mes pairs et d’autres analystes pour me conformer à leurs modèles et à leurs données.

J’ai la liberté de choisir mes taux d’actualisation en fonction de mon récit et en le gardant cohérent avec mes objectifs et ma stratégie d’investissement.

Veuillez faire attention à ne pas faire correspondre votre taux d’actualisation à la valorisation que vous voulez voir. Mais plutôt, vous devriez aborder le processus d’évaluation et de taux d’actualisation comme un moyen de poke et prodiguer pour découvrir la fourchette de juste valeur d’un stock.

Je rencontre des gens qui utilisent notre modèle DCF de valeur Old School et entrent des chiffres pour correspondre à ce qu’ils veulent voir. Le résultat n’est pas bon bien sûr.

Ne justifiez pas l’achat d’une entreprise juste parce qu’elle correspond aux chiffres. Ne vous trompez pas en croyant qu’une entreprise bon marché produira de bons rendements parce que vous avez utilisé des chiffres cool.

Résumé

• Cette discussion est destinée aux investisseurs individuels de valeur. Pas pour la finance de corp, le MBA ou l’étude CFA.
• Les taux d’escompte vont affecter votre évaluation
• Les taux d’escompte sont généralement liés à une fourchette. Vous n’utiliserez pas un taux d’actualisation de 3% ou 30%. Habituellement dans une fourchette de 6 à 12 %.
• Pour les investisseurs, le coût du capital est un taux d’actualisation pour évaluer une entreprise.
• Les taux d’actualisation pour les investisseurs sont des taux de rendement requis
• Soyez cohérent dans la façon dont vous choisissez votre taux d’actualisation
• N’oubliez pas la marge de sécurité. Un taux d’actualisation élevé ne constitue pas une marge de sécurité.

Lectures complémentaires

• http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/dcfrates.pdf
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/02/discounted-cashflow-valuations-dcf.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/02/dcf-myth-1-if-you-have-ddiscount-rate.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/dealing-with-low-interest-rates.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2016/11/myth-44-ddiscount-rate-is-receptacle.html
• https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/valuation/cash-flow-guide-ebitda-cf-fcf-ffcf/