BackgroundEdit
Dall’agosto 1982 al suo massimo nell’agosto 1987, il Dow Jones Industrial Average (DJIA) è passato da 776 a 2.722, compreso un aumento del 44% da un anno all’altro a partire dall’agosto 1987. L’aumento degli indici di mercato per i diciannove maggiori mercati del mondo è stato in media del 296% durante questo periodo. Il numero medio di azioni scambiate alla Borsa di New York è passato da 65 milioni di azioni a 181 milioni di azioni.
Tra la fine del 1985 e l’inizio del 1986, l’economia degli Stati Uniti passò da una rapida ripresa dalla recessione dei primi anni ’80 a una più lenta espansione, dando luogo a un breve periodo di “atterraggio morbido” quando l’economia rallentò e l’inflazione scese.
La mattina di mercoledì 14 ottobre 1987, la commissione della Camera degli Stati Uniti su Ways and Means introdusse una legge fiscale che avrebbe ridotto i benefici fiscali associati al finanziamento di fusioni e leveraged buyout. Inoltre, le cifre inaspettatamente elevate del deficit commerciale annunciate dal Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti hanno avuto un impatto negativo sul valore del dollaro USA, spingendo i tassi di interesse verso l’alto e mettendo anche pressione al ribasso sui prezzi delle azioni.
Tuttavia, le fonti hanno messo in dubbio che queste notizie abbiano portato al crollo. L’economista premio Nobel Robert J. Shiller ha intervistato 889 investitori (605 individuali e 284 istituzionali) subito dopo il crollo su diversi aspetti della loro esperienza in quel momento. Solo tre investitori istituzionali e nessun investitore individuale hanno riferito la convinzione che le notizie riguardanti la proposta di legislazione fiscale siano state un fattore scatenante del crollo. Secondo Shiller, le risposte più comuni erano legate alla mentalità generale degli investitori dell’epoca: una “sensazione viscerale” di un imminente crollo, forse causato da “troppo indebitamento”.
Mercoledì 14 ottobre 1987, il DJIA è sceso di 95,46 punti (3,81%) a 2.412,70, ed è sceso di altri 58 punti (2,4%) il giorno successivo, scendendo di oltre il 12% dal massimo storico del 25 agosto. Venerdì 16 ottobre, il DJIA è sceso di 108,35 punti (4,6%) per chiudere a 2.246,74 con un volume record. Anche se i mercati erano chiusi per il fine settimana, esisteva ancora una significativa pressione di vendita. I modelli informatici degli assicuratori di portafoglio continuavano a dettare vendite molto grandi. Inoltre, alcuni grandi gruppi di fondi comuni avevano procedure che permettevano ai clienti di riscattare facilmente le loro azioni durante il fine settimana agli stessi prezzi che esistevano alla chiusura del mercato il venerdì. L’ammontare di queste richieste di riscatto era di gran lunga superiore alle riserve di cassa delle aziende, richiedendo loro di effettuare grandi vendite di azioni non appena il mercato apriva il lunedì successivo. Infine, alcuni trader hanno anticipato queste pressioni e hanno cercato di anticipare il mercato vendendo presto e in modo aggressivo lunedì, prima del previsto calo dei prezzi.
Il crolloModifica
Prima che la Borsa di New York (NYSE) aprisse il lunedì nero, 19 ottobre 1987, c’era una pressione repressa per vendere azioni. Quando il mercato aprì, si creò immediatamente un grande squilibrio tra il volume degli ordini di vendita e gli ordini di acquisto, mettendo una notevole pressione al ribasso sui prezzi delle azioni. I regolamenti dell’epoca permettevano ai market maker designati (noti anche come “specialisti”) di ritardare o sospendere la negoziazione di un’azione se lo squilibrio degli ordini superava la capacità dello specialista di soddisfare gli ordini in modo ordinato. Lo squilibrio degli ordini il 19 era così grande che 95 azioni dell’indice S&P 500 (S&P) hanno aperto in ritardo, così come 11 delle 30 azioni del DJIA. Tuttavia, è importante notare che il mercato dei futures ha aperto in orario su tutta la linea, con pesanti vendite.
Il lunedì nero, il DJIA è sceso di 508 punti (22,6%), accompagnato da crolli nei mercati dei futures e delle opzioni. Questo è stato il più grande calo percentuale di un giorno nella storia del DJIA. La vendita significativa ha creato un forte calo dei prezzi per tutto il giorno, in particolare durante gli ultimi 90 minuti di negoziazione. L’indice S&P 500 è sceso del 20,4%, passando da 282,7 a 225,06. Il NASDAQ Composite ha perso solo l’11,3%, non a causa della moderazione da parte dei venditori, ma perché il sistema di mercato del NASDAQ ha fallito. Inondati di ordini di vendita, molti titoli del NYSE hanno dovuto affrontare arresti e ritardi nelle negoziazioni. Dei 2.257 titoli quotati al NYSE, ci sono stati 195 ritardi e arresti delle contrattazioni durante la giornata. Il mercato NASDAQ è andato molto peggio. A causa della sua dipendenza da un sistema di “market making” che permetteva ai market maker di ritirarsi dal trading, la liquidità dei titoli del NASDAQ si è prosciugata. Il trading di molti titoli ha incontrato una condizione patologica in cui il prezzo di offerta per un titolo superava il prezzo di richiesta. Queste condizioni “bloccate” hanno gravemente ridotto il trading. Il trading di azioni Microsoft sul NASDAQ è durato un totale di 54 minuti. Il volume totale degli scambi è stato così grande che i sistemi informatici e di comunicazione in vigore all’epoca sono stati sopraffatti, lasciando gli ordini non evasi per un’ora o più. Grandi trasferimenti di fondi sono stati ritardati per ore e i sistemi Fedwire e NYSE SuperDot si sono chiusi per lunghi periodi di tempo, aggravando ulteriormente la confusione dei trader.
Mercati scollegati e arbitraggio dell’indiceModifica
In circostanze normali il mercato azionario e quelli dei suoi principali derivati – futures e opzioni – sono funzionalmente un unico mercato, dato che il prezzo di ogni particolare azione è strettamente collegato ai prezzi della sua controparte sia nel mercato dei futures che delle opzioni. I prezzi nei mercati dei derivati sono tipicamente strettamente collegati a quelli dell’azione sottostante, anche se differiscono un po’ (come per esempio, i prezzi dei futures sono tipicamente più alti di quelli della loro particolare azione cash). Durante la crisi questo legame si è rotto.
Quando il mercato dei futures apriva mentre il mercato azionario era chiuso, si creava uno squilibrio dei prezzi: il prezzo quotato di quei titoli che aprivano in ritardo non aveva la possibilità di cambiare dal loro prezzo di chiusura del giorno prima. I prezzi quotati erano quindi “stantii” e non riflettevano le condizioni economiche attuali; erano generalmente quotati più alti di quanto avrebbero dovuto essere (e drammaticamente più alti dei rispettivi futures, che sono tipicamente più alti delle azioni).
Il disaccoppiamento di questi mercati significava che i prezzi dei futures avevano temporaneamente perso la loro validità come veicolo di scoperta dei prezzi; non si poteva più fare affidamento su di essi per informare i trader della direzione o del grado delle aspettative del mercato azionario. Questo ha avuto effetti dannosi: ha aggiunto all’atmosfera di incertezza e confusione in un momento in cui la fiducia degli investitori era estremamente necessaria; ha scoraggiato gli investitori a “appoggiarsi al vento” e a comprare azioni, poiché lo sconto nel mercato dei futures implicava logicamente che gli investitori potevano aspettare e acquistare azioni a un prezzo ancora più basso; e ha incoraggiato gli investitori in assicurazioni di portafoglio a vendere nel mercato azionario, mettendo ulteriore pressione al ribasso sui prezzi delle azioni.
Il divario tra i futures e le azioni è stato rapidamente notato dagli operatori di arbitraggio dell’indice che hanno cercato di trarre profitto attraverso ordini di vendita al mercato. L’arbitraggio dell’indice, una forma di trading programmatico, ha aggiunto confusione e pressione al ribasso sui prezzi:
…riflettendo i legami naturali tra i mercati, la pressione di vendita si è riversata sul mercato azionario, sia attraverso l’arbitraggio dell’indice che la vendita diretta di azioni assicurative di portafoglio. Grandi quantità di vendite, e la domanda di liquidità ad esse associata, non possono essere contenute in un singolo segmento di mercato. Trabocca necessariamente negli altri segmenti di mercato, che sono naturalmente collegati. Ci sono, tuttavia, limiti naturali alla liquidità intermercato che sono stati resi evidenti il 19 e 20 ottobre.
Anche se l’arbitraggio tra i futures sugli indici e le azioni ha esercitato una pressione al ribasso sui prezzi, non spiega perché l’ondata di ordini di vendita che ha portato a forti cali di prezzo sia iniziata in primo luogo. Inoltre, i mercati “si sono comportati in modo più caotico” in quei momenti in cui i legami che il trading del programma di arbitraggio degli indici crea tra questi mercati si è rotto.
L’assicurazione di portafoglio copreModifica
L’assicurazione di portafoglio è una tecnica di copertura che cerca di gestire il rischio e limitare le perdite comprando e vendendo strumenti finanziari (per esempio, azioni o futures) in reazione ai cambiamenti del prezzo di mercato piuttosto che ai cambiamenti dei fondamentali di mercato. In particolare, comprano quando il mercato sale e vendono quando il mercato scende, senza considerare alcuna informazione fondamentale sul perché il mercato sale o scende. Quindi è un esempio di “commercio senza informazioni” che ha il potenziale di creare un ciclo di feedback destabilizzante del mercato.
Questa strategia è diventata una fonte di pressione al ribasso quando gli assicuratori di portafoglio i cui modelli informatici hanno notato che le azioni hanno aperto più in basso e hanno continuato il loro prezzo ripido. I modelli raccomandavano ulteriori vendite. Il potenziale dei cicli di feedback generati dal computer che queste coperture hanno creato è stato discusso come un fattore che ha aggravato la gravità del crollo, ma non come un fattore iniziale. L’economista Hayne Leland si oppone a questa interpretazione, suggerendo che l’impatto della copertura del portafoglio sui prezzi delle azioni era probabilmente relativamente piccolo. Allo stesso modo, il rapporto del Chicago Mercantile Exchange ha trovato che l’influenza di “altri investitori – fondi comuni, broker-dealer, e azionisti individuali – era quindi da tre a cinque volte maggiore di quella degli assicuratori di portafoglio” durante il crash. Numerosi studi econometrici hanno analizzato le prove per determinare se l’assicurazione di portafoglio ha esacerbato il crollo, ma i risultati sono stati poco chiari. I mercati di tutto il mondo che non avevano un’assicurazione di portafoglio hanno sperimentato altrettante turbolenze e perdite come il mercato statunitense. Più precisamente, l’analisi cross-market di Richard Roll, per esempio, ha trovato che i mercati con una maggiore prevalenza di trading computerizzato (compresa l’assicurazione di portafoglio) hanno effettivamente sperimentato perdite relativamente meno gravi (in termini percentuali) di quelli senza.
Rumore di tradingModifica
La crisi ha colpito i mercati di tutto il mondo; tuttavia, nessun evento di notizie internazionali o cambiamento nei fondamentali di mercato ha dimostrato di aver avuto un forte effetto sul comportamento degli investitori. Invece, la causalità contemporanea e il comportamento di feedback tra i mercati sono aumentati drammaticamente durante questo periodo. In un ambiente di maggiore volatilità, confusione e incertezza, gli investitori non solo negli Stati Uniti ma anche in tutto il mondo deducevano informazioni dai cambiamenti dei prezzi delle azioni e dalla comunicazione con altri investitori in un contagio auto-rinforzante di paura. Questo modello di basare le decisioni di trading in gran parte sulla psicologia del mercato è spesso indicato come una forma di “noise trading”, che si verifica quando gli investitori male informati ” sul rumore come se fosse una notizia”. Se il rumore viene erroneamente interpretato come una cattiva notizia, allora le reazioni dei trader avversi al rischio e degli arbitraggisti influenzano il mercato, impedendogli di stabilire prezzi che riflettano accuratamente lo stato fondamentale delle azioni sottostanti. Per esempio, il 19 ottobre le voci che la Borsa di New York avrebbe chiuso crearono ulteriore confusione e spinsero i prezzi ulteriormente al ribasso, mentre le voci del giorno dopo che due stanze di compensazione del Chicago Mercantile Exchange erano insolventi dissuasero alcuni investitori dal commerciare su quel mercato.
Un ciclo di feedback di volatilità indotta dal rumore è stato citato da alcuni analisti come la ragione principale della grave profondità del crollo. Tuttavia, non spiega cosa abbia inizialmente innescato la rottura del mercato. Inoltre, Lawrence A. Cunningham ha suggerito che mentre la teoria del rumore è “supportata da sostanziali prove empiriche e da un fondamento intellettuale ben sviluppato”, essa contribuisce solo parzialmente a spiegare eventi come il crollo dell’ottobre 1987. I trader informati, non influenzati da fattori psicologici o emotivi, hanno spazio per fare operazioni che sanno essere meno rischiose.
Margin call e liquiditàModifica
Frederic Mishkin ha suggerito che il più grande pericolo economico non era rappresentato dagli eventi del giorno del crash in sé, ma dal potenziale di “diffusione del collasso delle società di titoli” se una crisi di liquidità estesa nel settore dei titoli avesse iniziato a minacciare la solvibilità e la redditività delle case di intermediazione e degli specialisti. Questa possibilità si è profilata per la prima volta il giorno dopo il crollo. Almeno inizialmente, c’era un rischio molto reale che queste istituzioni potessero fallire. La fonte di questi problemi di liquidità era un aumento generale delle chiamate di margine; dopo il crollo del mercato, queste erano circa 10 volte la loro dimensione media e tre volte più grandi della più alta chiamata di variazione del mattino precedente. Diverse aziende avevano insufficiente liquidità nei conti dei clienti (cioè, erano “sottosegregati”). Le aziende che attingevano fondi dal proprio capitale per far fronte all’ammanco a volte erano sottocapitalizzate; 11 aziende hanno ricevuto richieste di margine da un singolo cliente che superavano il capitale netto rettificato dell’azienda, a volte anche di due a uno. Gli investitori avevano bisogno di ripagare le richieste di margine di fine giornata fatte il 19 prima dell’apertura del mercato il 20. I membri della Clearinghouse hanno chiesto agli istituti di credito di estendere il credito per coprire questi oneri improvvisi e inaspettati, ma le società di intermediazione che richiedevano ulteriore credito hanno iniziato a superare il loro limite di credito. Anche le banche erano preoccupate di aumentare il loro coinvolgimento e la loro esposizione in un mercato caotico. La dimensione e l’urgenza delle richieste di credito poste alle banche erano senza precedenti. In generale, il rischio di controparte aumentò poiché l’affidabilità creditizia delle controparti e il valore delle garanzie fornite divennero altamente incerti.
Il declino del lunedì nero fu, e attualmente rimane, il più grande calo nella lista dei maggiori cambiamenti giornalieri del Dow Jones Industrial Average. (Sabato, 12 dicembre 1914, è a volte erroneamente citato come il più grande calo percentuale di un giorno del DJIA. In realtà, l’apparente declino del 24,39% è stato creato retroattivamente da una ridefinizione del DJIA nel 1916.)
Risposta della Federal Reserve
La Federal Reserve ha agito come prestatore di ultima istanza per contrastare la crisi. La Fed ha usato la gestione della crisi attraverso dichiarazioni pubbliche, ha fornito liquidità attraverso operazioni di mercato aperto, convincendo le banche a prestare alle società di titoli e intervenendo direttamente.
La mattina del 20 ottobre, il presidente della Fed Alan Greenspan ha fatto una breve dichiarazione: “La Federal Reserve, coerente con le sue responsabilità di banca centrale della nazione, ha affermato oggi la sua disponibilità a servire come fonte di liquidità per sostenere il sistema economico e finanziario”. Fonti della Fed hanno suggerito che la brevità era deliberata, al fine di evitare interpretazioni errate. Questo annuncio “straordinario” ha probabilmente avuto un effetto calmante sui mercati che stavano affrontando una domanda di liquidità altrettanto senza precedenti e il potenziale immediato di una crisi di liquidità.
La Fed ha poi agito per fornire liquidità al mercato e impedire che la crisi si espandesse ad altri mercati. Ha iniziato immediatamente a iniettare le sue riserve nel sistema finanziario tramite acquisti sul mercato aperto. Questo ha rapidamente spinto il tasso dei fondi federali verso il basso dello 0,5%. La Fed ha continuato i suoi espansivi acquisti di titoli sul mercato aperto per settimane. La Fed ha anche ripetutamente iniziato questi interventi un’ora prima dell’orario regolarmente previsto, notificando agli operatori il cambiamento di programma la sera prima. Tutto questo è stato fatto in un modo molto pubblico e di alto profilo, simile all’annuncio iniziale di Greenspan, per ripristinare la fiducia del mercato che la liquidità era in arrivo. Anche se le partecipazioni della Fed si sono espanse sensibilmente nel tempo, la velocità di espansione non è stata eccessiva. Inoltre, la Fed in seguito si liberò di queste partecipazioni in modo che i suoi obiettivi politici a lungo termine non fossero influenzati negativamente.
La Fed ha soddisfatto con successo la domanda di credito senza precedenti abbinando una strategia di moral suasion che ha motivato le banche nervose a prestare alle società di titoli insieme alle sue mosse per rassicurare quelle banche fornendo loro attivamente liquidità. Come scrisse l’economista Ben Bernanke (che sarebbe poi diventato presidente della Federal Reserve):
L’azione chiave della Fed fu quella di indurre le banche (con la persuasione e con la fornitura di liquidità) a fare prestiti, a condizioni abituali, nonostante le condizioni caotiche e la possibilità di una severa selezione avversa dei mutuatari. In attesa, fare questi prestiti deve essere stata una strategia di perdita di denaro dal punto di vista delle banche (e della Fed); altrimenti, la persuasione della Fed non sarebbe stata necessaria.
La strategia in due parti della Fed ebbe pieno successo, poiché i prestiti alle società di titoli da parte delle grandi banche di Chicago e specialmente di New York aumentarono sostanzialmente, spesso quasi raddoppiando.
RialzoModifica
Nonostante i timori di una ripetizione della Grande Depressione, il mercato si riprese subito dopo il crollo, guadagnando 102,27 punti il giorno successivo e 186,64 punti giovedì 22 ottobre. Ci sono voluti due anni perché il Dow si riprendesse completamente e nel settembre 1989, il mercato aveva riguadagnato tutto il valore che aveva perso nel crollo del 1987. Il DJIA ha guadagnato lo 0,6% durante l’anno solare 1987.