L’Unione Monetaria Europea – conosciuta anche come euro-zona e eurolandia – è nata il primo gennaio tra undici paesi dell’Unione Europea con una nuova moneta – l’euro – e una nuova Banca Centrale Europea. Avendo la stessa moneta, gli undici paesi possono ampliare il loro commercio reciproco. Il tasso di cambio dell’euro fluttuerà rispetto al dollaro e allo yen. Alcuni paesi vicini adotteranno l’euro come valuta di riserva, ma è probabile che diventi una valuta di riserva mondiale, in concorrenza con il dollaro, solo gradualmente. Lo stesso vale per la funzione dell’euro come bene internazionale e mezzo di pagamento per il settore privato. Gli Stati Uniti hanno tutte le ragioni per accogliere questo ulteriore passo nell’integrazione economica e finanziaria europea.
POLICY BRIEF #42
L’Unione economica e monetaria (UEM) in Europa entrerà in vigore il 1° gennaio 1999, tra gli 11 paesi dell’Unione europea (UE). La moneta unica – l’euro – entrerà in uso, e il Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC) stabilirà una politica monetaria comune per quella che è stata chiamata eurolandia.
Questo sarà un evento storico. Per la prima volta dai tempi dell’Impero Romano, buona parte dell’Europa avrà la stessa moneta. L’euro avrà anche l’insolita qualità di non essere emesso da un governo sovrano.
Durante un periodo di transizione di tre anni, le 11 valute coesisteranno con l’euro, ma i loro tassi di cambio saranno irrevocabilmente bloccati insieme. Le imprese possono, se lo desiderano, passare immediatamente all’euro. Molti strumenti finanziari, compresi i titoli di stato, saranno ridenominati in euro immediatamente nel gennaio 1999. Dopo il 30 giugno 2002, l’euro sarà l’unica valuta della regione.
Quattro paesi membri dell’Unione Europea – Danimarca, Grecia, Svezia e Regno Unito – non saranno membri iniziali dell’UEM ma potrebbero aderirvi in seguito. Sono indicati come pre-in. È stato concordato che i loro tassi di cambio saranno legati all’euro in un accordo simile al Sistema Monetario Europeo, con il suo meccanismo di cambio, che funziona dal 1979. Londra, con i suoi mercati finanziari altamente sviluppati, sarà probabilmente il luogo di molte transazioni in euro, che la Gran Bretagna entri o meno nell’UEM.
Il SEBC è composto dalla Banca Centrale Europea (BCE) di Francoforte e dalle 11 banche centrali nazionali esistenti. Mentre la Bundesbank è servita come modello, la disposizione è in qualche modo simile al Federal Reserve System: la BCE, con un comitato esecutivo di sei membri, è paragonabile al Federal Reserve Board di Washington, e le banche centrali nazionali sono l’analogo delle 12 Federal Reserve Banks. L’autorità sulla politica monetaria risiede nel consiglio direttivo del SEBC, composto dal comitato esecutivo e dagli 11 presidenti delle banche centrali nazionali. Anche se ci sono ovvie differenze, il consiglio direttivo corrisponde al Federal Open Market Committee degli Stati Uniti per la definizione delle politiche.
Con queste premesse, passiamo alla questione degli effetti dell’UEM sul resto del mondo.
Le domande
Le domande riguardanti gli effetti internazionali dell’UEM non sono difficili da formulare, ma alcune risposte sono problematiche.Quali saranno gli effetti sul commercio con il resto del mondo? Il tasso di cambio dell’euro si apprezzerà, si deprezzerà o rimarrà stabile rispetto al dollaro, allo yen e ad altre valute? L’euro diventerà un’importante valuta di riserva, sfidando il ruolo internazionale del dollaro? L’euro sarà ampiamente utilizzato a livello internazionale dal settore privato come unità di conto, mezzo di pagamento e riserva di valore – le tre funzioni tradizionali del denaro? Una domanda correlata riguarda l’importanza potenziale dei mercati finanziari in eurolandia per i flussi internazionali di capitale. Infine, come si relazionerà eurolandia, senza un ministro delle finanze, con gli Stati Uniti, il Giappone, altri paesi, istituzioni finanziarie internazionali come il Fondo Monetario Internazionale (FMI), e forum internazionali come il Gruppo dei Sette e il neonato Gruppo dei 22?
Effetti sul commercio
Eurolandia ha una popolazione leggermente più grande di quella degli Stati Uniti e un prodotto interno lordo leggermente inferiore al PIL degli Stati Uniti. Il suo commercio totale di merci con il resto del mondo (escluso il commercio intra-UEM) supera di poco quello degli Stati Uniti. Quindi le due regioni sono economicamente paragonabili, ma gli Stati Uniti hanno un’area geografica molto più grande e quindi una densità di popolazione molto più piccola.
Con l’esistenza dell’euro, il commercio tra gli 11 paesi non richiederà l’acquisto o la vendita di valuta estera. né i contratti per le transazioni tra i paesi saranno soggetti a incertezze sui tassi di cambio futuri. Inoltre, con i prezzi quotati nella stessa valuta (l’euro) in tutti gli 11 paesi, è più probabile che le imprese di eurolandia commercino tra loro e che i consumatori acquistino prodotti fabbricati in altri paesi di eurolandia.
In queste circostanze, il commercio tra gli 11 paesi probabilmente aumenterà in relazione al loro commercio con il resto del mondo. Sia le importazioni che le esportazioni verso i paesi non UEM aumenterebbero meno rapidamente che in passato.
Il tasso di cambio dell’euro
Eurolandia sarà un’economia molto più chiusa dei suoi membri pre-UEM, poiché il loro commercio reciproco diventerà interno. Ne consegue che i responsabili politici saranno meno preoccupati delle fluttuazioni del valore di cambio dell’euro di quanto lo fossero i funzionari dei singoli paesi riguardo ai loro tassi di cambio pre-UE. In altre parole, l’atteggiamento verso i tassi di cambio dell’euro sarà più simile a quello dei funzionari americani.
L’euro fluttuerà in relazione al dollaro, allo yen e ad altre valute non ancorate ad esso. Il suggerimento del ministro delle finanze tedesco Oskar Lafontaine di adottare delle zone obiettivo è stato respinto da altri leader europei, compreso il presidente della BCE, Wim Duisenberg.
Se l’euro tenderà ad apprezzarsi o a deprezzarsi rispetto al dollaro nelle prime fasi è abbastanza imprevedibile. Il tasso d’interesse a breve termine che probabilmente esisterà alla BCE in gennaio è il 3%, il tasso di base in Francia e Germania verso il quale le altre banche centrali hanno ridotto i loro tassi in previsione dell’Unione. Negli Stati Uniti, il tasso di base a breve termine – il tasso della Federal finds – era di circa il 4,75% a metà dicembre. Questo da solo indicherebbe un certo apprezzamento del dollaro rispetto all’euro.
D’altra parte, l’area dell’euro ha un surplus nel conto corrente della sua bilancia dei pagamenti (stimato a più di 100 miliardi di dollari nel 1998), mentre gli Stati Uniti hanno un crescente deficit (stimato a ben più di 200 miliardi di dollari nel 1998). A parte altre influenze, questo tenderebbe a portare ad un certo deprezzamento del dollaro. Ma ci sono altre influenze: il crescente deficit delle partite correnti degli Stati Uniti non ha depresso il dollaro nell’ultimo anno, data l’alta mobilità del capitale privato che ha facilmente finanziato il deficit.
È abbastanza sicuro prevedere che il tasso di cambio dollaro-euro non si muoverà di molto all’inizio del 1999, a meno che, come viene discusso in seguito, non si verifichino grandi spostamenti nei saldi in dollari dei detentori ufficiali e privati in tutto il mondo. Lo yen potrebbe muoversi in relazione sia all’euro che al dollaro, come ha fatto nell’anno passato.
L’euro come valuta di riserva?
Il dollaro è stato per molti anni la valuta di riserva dominante, la valuta in cui i paesi di tutto il mondo detengono le loro riserve in valuta estera. Alla fine del 1997, il 57% delle riserve ufficiali di valuta estera in tutto il mondo erano detenute in dollari. Il marco tedesco rappresentava il 12,8% e il franco francese l’1,2%, mentre lo yen rappresentava il 4,9% delle riserve in valuta estera.
È probabile che i paesi spostino le loro riserve ufficiali dai dollari agli euro? Quei paesi che legano i loro tassi di cambio alle valute europee attraverso un currency board, un peg fisso o strisciante, o una fluttuazione gestita, probabilmente già detengono marchi tedeschi o altre valute europee nelle loro riserve. Questo vale soprattutto per i paesi dell’Europa dell’Est, la maggior parte dei quali lega le proprie valute al marco tedesco poiché gran parte del loro commercio è con la Germania. Molto probabilmente terranno le loro riserve principalmente in euro.
Quanto rapidamente, se mai, gli altri paesi passeranno le loro riserve all’euro? Tra quelli che fissano i loro tassi di cambio, la maggior parte lo fa al dollaro o a un paniere di valute in cui il dollaro è dominante. È improbabile che passino su larga scala. Inoltre, la maggior parte dei paesi latinoamericani e asiatici hanno relazioni commerciali più strette con gli Stati Uniti che con l’Europa. È probabile che restino fedeli al dollaro, ma potrebbero gradualmente diversificare le loro riserve. Quello che si può dire con una certa sicurezza è che se si verificano scambi di riserve da dollari a euro, il processo sarà graduale. Le banche centrali di tutto il mondo eviterebbero certamente grandi vendite di dollari e acquisti di euro, poiché ciò tenderebbe ad abbassare il valore delle loro rimanenti riserve di dollari.
È probabile che l’euro venga acquistato da paesi con riserve crescenti? Vale la pena notare che una valuta può assumere un ruolo crescente come valuta di riserva solo se il suo emittente incorre in un deficit complessivo della bilancia dei pagamenti. In altre parole, se le riserve di una valuta di riserva devono aumentare, ci deve essere sia un’offerta che una domanda per essa. Gli Stati Uniti hanno dimostrato questo principio nel corso degli anni, sia con un deficit delle partite correnti, come negli ultimi tempi, sia con un eccesso di deflussi di capitale rispetto al suo surplus delle partite correnti, come negli anni ’50 e ’60. Attualmente, Eurolandia ha un considerevole avanzo delle partite correnti. La domanda è: diventerà un sostanziale esportatore di capitale?
Un’altra condizione per lo status di valuta di riserva è l’esistenza di mercati finanziari in cui le autorità monetarie sono disposte a investire le loro riserve in valuta estera. Come notato di seguito, questo è importante anche per le partecipazioni private di una valuta al di fuori dei confini del paese che la emette.
Ha importanza?
Negli anni ’60, Charles de Gaulle, presidente della Repubblica francese, caratterizzò il ruolo di valuta di riserva del dollaro come un “privilegio esorbitante” per gli Stati Uniti. In quel periodo, i deficit e le eccedenze delle partite correnti erano finanziati in misura molto maggiore di oggi dai movimenti delle riserve ufficiali. In particolare, quando la Francia aveva un deficit delle partite correnti, doveva usare le sue scarse riserve di oro e di valuta estera per finanziarlo. D’altra parte, quando gli Stati Uniti avevano un deficit nella bilancia dei pagamenti, semplicemente pagavano dollari, la maggior parte dei quali venivano aggiunti alle riserve di altri paesi.
Oggi, gli squilibri nei pagamenti – specialmente dei maggiori paesi industriali – sono più facilmente finanziati da flussi di capitale privato.
In che misura lo status di valuta di riserva è importante per gli Stati Uniti? È significativo che gli Stati Uniti paghino un interesse sulle attività in dollari delle autorità monetarie straniere che sono detenute sotto forma di depositi bancari o titoli. Ciò significa che finanziare un deficit con un aumento delle passività verso i detentori ufficiali di dollari non è molto diverso da un prestito esplicito sotto forma di emissioni di titoli. Il vantaggio principale è che i tassi d’interesse americani a medio e lungo termine sono probabilmente un po’ più bassi di quanto sarebbero se il dollaro non fosse una valuta di riserva. Ma questa differenza deve essere piuttosto piccola.
Il principale beneficio finanziario che gli Stati Uniti traggono dallo status internazionale distintivo della loro moneta è il signoraggio: l’accumulo di cartamoneta in dollari all’estero, dato che non viene pagato alcun interesse su tali partecipazioni. Si stima che tali depositi di dollari in altri paesi ammontavano a 200-250 miliardi di dollari alla fine del 1995. Con tassi d’interesse a medio termine al 5%, ciò rappresenta un risparmio annuale di 10-12,5 miliardi di dollari, o poco più di un decimo dell’1% del prodotto interno lordo americano.
L’euro nei saldi esterni privati?
Le disponibilità private di attività internazionali sono di dimensioni molto più grandi dei saldi ufficiali. Per il mondo nel suo complesso, il portafoglio privato ammontava a circa 7,5 trilioni di dollari nel 1995. Di questo totale, un po’ più della metà era denominato in dollari, il doppio dell’importo detenuto nelle valute di tutti i 15 paesi dell’UE (se si deducono le partecipazioni intra-UE).
Quanta importanza avrà l’euro a livello internazionale come unità di conto privata, mezzo di pagamento e riserva di valore? Secondo i dati raccolti dalla Banca dei Regolamenti Internazionali, il dollaro è coinvolto in più dell’80% di tutte le transazioni in valuta estera. Quasi la metà del commercio mondiale ha un prezzo in dollari. Questo fornisce un incentivo alle società impegnate nel commercio internazionale a mantenere i bilanci in dollari. Ma l’esistenza di una moneta unica per gran parte dell’Europa porterà probabilmente a un graduale aumento della misura in cui il commercio europeo con altri paesi è denominato in euro. Questo a sua volta indurrebbe i commercianti all’estero a detenere saldi in euro. Ma tali saldi sono una piccola frazione delle disponibilità internazionali private di valute estere. Gli investimenti e i prestiti transfrontalieri sono di grande importanza.
Ecco dove la differenza nella struttura finanziaria tra Europa e Stati Uniti diventa rilevante. Anche se le attività finanziarie totali sono circa della stessa entità in eurolandia e negli Stati Uniti, le attività bancarie costituiscono ben oltre la metà del totale in Europa, ma meno della metà negli Stati Uniti. In altre parole, i mercati dei titoli sono molto più sviluppati negli Stati Uniti, mentre il settore bancario è più importante in Europa. È vero che l’ammontare dei titoli di stato in circolazione negli 11 paesi di Eurolandia è circa uguale ai titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Ma solo un quarto della finanza aziendale nell’Europa continentale proviene dai mercati dei capitali. Negli Stati Uniti, la cifra è di circa tre quarti.
L’avvento dell’euro potrebbe portare all’allargamento dei mercati dei titoli in eurolandia. Le borse di Francoforte, Londra e Parigi, e probabilmente altre, stanno progettando di creare un sistema di trading unificato per le azioni. Se la moneta unica incoraggia lo sviluppo di mercati più profondi e attivi per altri titoli di varie scadenze – dalla carta commerciale alle obbligazioni – ciò tenderà a sua volta ad attrarre più fondi dall’estero. Ma questi sviluppi attirerebbero anche più mutuatari dall’estero. Quindi non si può prevedere se una maggiore cartolarizzazione in eurolandia tenderà a rafforzare o indebolire il valore di cambio dell’euro.
In ogni caso, questa evoluzione verso una maggiore cartolarizzazione in eurolandia non avverrà in una notte. Secondo l’Economist (21 novembre 1998, p. 72), il progresso verso un “mercato dei capitali unico e omogeneo” sarà probabilmente “lento come un macigno” poiché dipende in parte da un’armonizzazione delle tasse, della regolamentazione, della supervisione, dei requisiti di quotazione, della contabilità e delle regole di trading. UEM e cooperazione internazionale
Gli stati membri dell’UEM continueranno ad essere membri del Fondo Monetario Internazionale. Anche se avranno rinunciato ai loro tassi di cambio e alle politiche della bilancia dei pagamenti, manterranno la loro sovranità, compresa la politica fiscale e altre politiche interne. Così il FMI continuerà a condurre consultazioni con i governi membri, come fa con il Lussemburgo, che, come parte dell’Unione economica Belgio-Lussemburgo, non ha un tasso di cambio o una bilancia dei pagamenti separati. Ma quando si tratta di politica monetaria, il FMI dovrà consultarsi con la BCE. Sui tassi di cambio, le relazioni con il FMI saranno più complicate. Secondo il trattato di Maastricht, è il Consiglio dei ministri dell’UE che ha autorità sugli “orientamenti generali” della politica dei tassi di cambio. Ma i ministri “hanno concordato di emettere i cosiddetti orientamenti per la politica dei tassi di cambio solo in circostanze eccezionali come un chiaro disallineamento dell’euro che probabilmente persisterà”. Quindi è la BCE che si occuperà del tasso di cambio giorno per giorno.
Anche la rappresentanza in altri forum come l’OCSE, il Gruppo dei Sette, il Gruppo dei Dieci, e consigli simili sarà complicata. Quando i ministri delle finanze e i governatori delle banche centrali si incontreranno, presumibilmente ci sarà solo un governatore della banca centrale di Eurolandia, il presidente della BCE. La rappresentanza dei ministri delle finanze rimane da determinare; l’UE ha proposto che, alle riunioni del Gruppo dei Sette, l’UEM sia rappresentata non solo dai suoi membri permanenti (Francia, Germania e Italia) ma anche dal presidente di turno del consiglio ministeriale insieme a un rappresentante della Commissione europea in un ruolo subordinato “per fornire assistenza”: Chi chiama al telefono il segretario al tesoro degli Stati Uniti quando si presenta una crisi dei cambi? L’attuale risposta insoddisfacente alla domanda sembra essere che il segretario del tesoro chiamerebbe tre persone in Europa: l’attuale presidente del Consiglio dei Ministri, un rappresentante della Commissione Europea e la BCE. Una questione simile sorgerebbe se e quando diventasse auspicabile coordinare le politiche economiche tra gruppi di paesi, come è successo di tanto in tanto tra il Gruppo dei Sette. Nel frattempo, non c’è motivo per cui gli Stati Uniti non dovrebbero accogliere con favore l’istituzione dell’UEM e la creazione dell’euro.