Guinguette Marais Poitevin

Con un tasso di sconto del 9%, FCF di 1.5B e tutti gli altri input uguali, il valore equo per SIRI è di 5,40 dollari per azione.

Cambia il tasso di sconto al 7% e il valore equo è ora di 6,63 dollari per azione. Inoltre, considerate che i tassi di sconto in generale operano all’interno di un range ristretto.

Non ho mai visto un modello DCF che utilizza un tasso di sconto del 30%. Al contrario, non ho mai visto un DCF con un tasso di sconto del 2%. Per un tasso di sconto del 2%, si potrebbe anche comprare titoli di stato garantiti.

Quando si tratta di tassi di sconto effettivamente utilizzabili, aspettatevi che siano compresi in un range del 6-12%. Il problema è che gli analisti passano troppo tempo a perfezionare e massaggiare i punti base.

Qual è la differenza tra avere il 7% e il 7,34%?

• tasso di sconto del 7% = $6,63
• 7.34% di tasso di sconto = $6.40

Se la vostra decisione di acquisto/vendita dipende da una differenza di $0.23, c’è qualcosa di sbagliato.

Per quanto mi riguarda, ho fatto i calcoli pigramente per SIRI in 30 secondi. È un modo semplice per far girare la palla per ulteriori analisi e perfezionamenti.

La differenza di fair value tra un tasso di sconto del 7% e del 9% è di 1,23 dollari. Per SIRI, posso iniziare la mia ipotesi iniziale di valore equo nell’intervallo tra $5.40 e $6.63 e poi continuare a perfezionarla da lì.

Non crediamo nei valori equi singoli qui intorno.

Prima di continuare, però, voglio farvi conoscere i miei rapporti di stock preferiti, che sono super utili per analizzare i fondamentali di uno stock. Cliccate sull’immagine per riceverli direttamente nella vostra casella di posta elettronica.

Ad ogni modo, questo è il punto importante che voglio fare in questa discussione sui tassi di sconto. Mi riferisco ai tassi di sconto rilevanti per gli investitori.

Ci sono molti libri e materiale per gli studenti MBA per imparare i tassi di sconto, il costo medio ponderato del capitale (WACC), i modelli CAPM e così via, ma non abbastanza contenuti pratici e utilizzabili per gli investitori value che non hanno bisogno di tutti i dettagli.

Definizione di costo del capitale

Utilizzo il termine costo del capitale e tasso di sconto in modo intercambiabile come investitore in azioni pubbliche.

Investopedia spiega la differenza come:

Il costo del capitale si riferisce al costo effettivo del finanziamento dell’attività aziendale attraverso il capitale di debito o il capitale azionario. Il tasso di sconto è il tasso di interesse usato per determinare il valore attuale dei flussi di cassa futuri nell’analisi standard dei flussi di cassa scontati. Molte aziende calcolano il loro costo medio ponderato del capitale e lo usano come tasso di sconto quando fanno il budget per un nuovo progetto. Questa cifra è cruciale nel generare un valore equo per il patrimonio netto dell’azienda.

Tuttavia, questa definizione lo racchiude troppo.

Il professor Aswath Damodaran fornisce uno dei migliori approcci per avvolgere la testa intorno ai termini.

Definizione del costo del capitale

Ci sono tre modi diversi per inquadrare il costo del capitale e ognuno ha il suo utilizzo. Gran parte della confusione sulla misurazione e l’uso del costo del capitale deriva dal confondere le diverse definizioni:

1. Per le imprese, il costo del capitale è un costo per raccogliere finanziamenti: La prima è quella di leggere il costo del capitale letteralmente come il costo della raccolta di finanziamenti per gestire un’impresa e quindi costruirci sopra stimando i costi della raccolta di diversi tipi di finanziamento e le proporzioni utilizzate di ciascuno. Questo è quello che facciamo quando stimiamo un costo del capitale proprio, basato su un beta, un beta o qualche altro proxy del rischio, un costo del debito, basato su quello a cui l’azienda può prendere in prestito denaro e aggiustando per qualsiasi vantaggio fiscale che potrebbe derivare dal prendere in prestito.
2. Per le aziende, il costo del capitale è un costo opportunità per investire in progetti: Il costo del capitale è anche un costo opportunità, cioè il tasso di rendimento che il business può aspettarsi di fare su altri investimenti, di rischio equivalente. La logica è semplice. Se state pensando di investire in un nuovo bene o titolo, dovete guadagnare più di quanto potreste fare investendo il denaro altrove. Ci sono due sottoparti in questa affermazione. La prima è che sono le scelte che avete oggi che dovrebbero determinare questo costo opportunità, non le scelte che potreste aver avuto in passato. La seconda è che deve essere su investimenti di rischio equivalente. Così, il costo del capitale dovrebbe essere più alto per gli investimenti più rischiosi di quelli sicuri.
3. Per gli investitori, il tasso di sconto è un costo opportunità del capitale per valutare un business: Gli investitori che guardano all’acquisto di un business hanno molte opzioni diverse, ma se si investe un business, non si può investire lo stesso denaro in un altro. Quindi il tasso di sconto riflette l’hurdle rate per un investimento che vale la pena per voi rispetto ad un’altra azienda.

Seguendo il punto numero 3, il tasso di sconto per gli investitori di valore è il vostro tasso di rendimento desiderato per essere compensato per il rischio.

La parte che fa inciampare molte persone è questa:

“Mentre i tassi di sconto sono ovviamente importanti nella valutazione DCF, non sono così importanti come la maggior parte degli analisti pensano.”

Aswath Damodaran

Perché se pensate attivamente a come usate i tassi di sconto giorno per giorno, scoprirete che li usate come un metro di paragone per il vostro tasso di rendimento.

Dopotutto, anche se le aziende usano il WACC come un modo per ottenere finanziamenti o per calcolarlo come un costo opportunità, il costo del capitale deve essere misurato rispetto a qualcosa.

Questo qualcosa è un tasso di rendimento.

Nessuno e nessuna azienda presta o investe denaro senza pesare quale sarà il rendimento o confrontarlo con qualche altra forma di rendimento dell’investimento. Le banche prestano denaro alle persone a diversi tassi d’interesse a seconda del profilo di rischio finanziario. Io investo nel mercato azionario disposto ad assumersi più rischi di un conto di risparmio o di un titolo del tesoro garantito, per un tasso di rendimento superiore ad entrambi.

Il valore di qualsiasi azione, obbligazione o azienda oggi è determinato dai flussi di cassa in entrata e in uscita – scontati a un tasso di interesse appropriato – che si possono prevedere durante la vita rimanente del bene.

Warren Buffett

Il tasso di interesse che Buffett cita qui assomiglia al tasso di rendimento desiderato.

Questo è un gran parlare di tassi di sconto, quindi rendiamolo più pratico.

Calcolare il valore futuro

Per vedere come funzionano i tassi di sconto, calcolate il valore futuro di un’azienda prevedendo la sua futura generazione di cassa e poi sommando la somma totale della cassa generata durante la vita dell’azienda.

Questo richiede di calcolare un tasso di crescita e poi applicarlo al flusso di cassa libero dell’azienda.

Per illustrare, supponiamo che il bilancio di un’azienda riveli 100 dollari di cassa libera quest’anno. Con un tasso di crescita del 10%, l’azienda sarà in grado di generare $110 in contanti liberi l’anno prossimo e $121 l’anno successivo e così via per i prossimi 10 anni. La somma totale dei contanti liberi per i prossimi 10 anni è di 1.753 dollari.

Anno	Flusso di cassa
1	$110
2	$121
3	$133
4	$146
5	$161
6	$177
7	$195
		$214
	$236
10	$259
Totale	$1,753

Il valore attuale di un’azienda

Ma la somma di $1.753 in 10 anni non vale $1.753 oggi.

Se poteste scegliere se ricevere una somma totale di 1.753 dollari distribuita su 10 anni o 1.753 dollari in un’unica soluzione oggi, cosa scegliereste?

Il pagamento unico anticipato, ovviamente.

Prima di spiegare perché, lasciate che vi mostri:

Anno	Flusso di cassa	Fattore di sconto	Valore attuale
1	$110	.91	$100
2	$121	.83	$100
3	$133	.75	100$
4	$146	.68	100$
5	$161	.62	100$
6	$177	.56	100$
7	$195	.51	100$
8	$214	.47	100$
9	$236	.42	100$
10	$259	.39	$100
Totale	$1.753		$1000

Prendere $1,753 pagati in 10 anni hanno lo stesso valore di avere 1.000 dollari oggi (supponendo che il vostro tasso di sconto personale sia del 10%).

Ha senso? Un altro modo per dirlo è: se ti do 1000 dollari oggi, mi aspetto di essere pagato 110 dollari in un anno, 121 dollari in due anni, e così via per 10 anni, per soddisfare il mio tasso di rendimento interno richiesto del 10%.

Il valore temporale del denaro

Questo è dovuto al valore temporale del denaro. Sai intuitivamente che un dollaro oggi vale più di un dollaro tra un anno.

Parte di questo è dovuto all’inflazione: avresti bisogno di circa 1,02 dollari in un anno per avere lo stesso potere d’acquisto (2% di inflazione).

Ma nessuno vuole semplicemente avere la stessa quantità di denaro l’anno prossimo – vuoi guadagnarci sopra! Se si investisse nel mercato azionario, si potrebbe trasformare quel dollaro in 1,10 o 1,30 dollari. Un dollaro l’anno prossimo non è buono per te, perché hai perso un anno di impiego per ottenere ulteriori rendimenti. Questo è il costo opportunità del vostro capitale.

L’ultima ragione per cui un dollaro in futuro vale meno di uno oggi è perché un dollaro in mano ora è garantito, ma un pagamento futuro ha sempre qualche incertezza. Invece di trasformare il vostro dollaro in 1,30 dollari nel mercato azionario, potrebbe trasformarsi in 0,80 dollari in un anno negativo. Anche questo rischio deve essere incorporato nel vostro hurdle rate di rendimento richiesto.

Il punto è che dovete scontare i futuri flussi di cassa delle aziende in cui state investendo, perché il denaro nel futuro vale meno di quello di oggi. E il tasso di sconto che scegliete dovrebbe essere basato sul tasso di rendimento che richiedete per il vostro investimento, che di solito è una funzione sia dell’incertezza dell’investimento che di cos’altro potete investire.

Calcolare il fattore di sconto

Nel caso vi stiate chiedendo come calcolare il fattore di sconto nella tabella precedente, beh, è strettamente legato al calcolo del tasso di crescita al periodo t.

Per calcolare in cosa si trasformeranno 100 dollari in 5 anni di crescita composta del 10%, la formula è:

Quindi, per calcolare il fattore di sconto che mostrerà che il valore attuale di 161$ tra 5 anni è pari a 100$ oggi, si fa:

O, più generalmente:

Dove r è il tasso di sconto e p il numero di periodi.

Se volete calcolare i vostri flussi di cassa scontati, avrete bisogno di questo. Ma in realtà non ne hai bisogno per capire quale dovrebbe essere il tuo tasso di sconto personale dell’investitore.

Scegliere un tasso di sconto

Come investitore quotidiano, non hai bisogno di usare input e modelli complessi. Ammetto che il mio metodo è lontano dalla perfezione. Ma migliora ogni anno man mano che continuo a perfezionare il mio approccio.

Il Prof. Damodaran fornisce consigli fantastici e ha scritto un grande pezzo sull’essere coerenti.

1. Coerenza dell’unità: un primo principio del DCF è che i vostri flussi di cassa devono essere definiti negli stessi termini e nella stessa unità del vostro tasso di sconto.

2. Coerenza degli input: Il valore di un’azienda è una funzione di tre componenti chiave: i suoi flussi di cassa attesi, la crescita prevista di questi flussi di cassa e l’incertezza che si prova sul fatto che questi flussi di cassa saranno consegnati. Una valutazione dei flussi di cassa scontati richiede ipotesi su tutte e tre le variabili, ma perché sia difendibile, le ipotesi che si fanno su queste variabili devono essere coerenti tra loro.

3. Coerenza narrativa: una buona valutazione collega la narrazione ai numeri. Una buona valutazione DCF deve seguire gli stessi principi e i numeri devono essere coerenti con la storia che state raccontando sul futuro di un’azienda e la storia che state raccontando deve essere plausibile, dato l’ambiente macroeconomico che state prevedendo, il mercato o i mercati in cui l’azienda opera e la concorrenza che deve affrontare.

Non è così semplice come sembra, ma non è così difficile come sembra.

Queste sono alcune regole empiriche per aiutare a scegliere un tasso di sconto che dovrebbe applicarsi alla maggior parte degli investitori.

• Molto probabilmente userete il FCF come flusso di cassa. È il valore più comune che incontrerete ed è facile per gli investitori value.
• Il FCF è al netto delle tasse e non è aggiustato per l’inflazione (valore reale, non nominale).
• Pertanto, il tasso di sconto dovrebbe essere considerato anche al netto delle tasse.
• Esso, se vi piace usare rendimenti del 10% nei vostri calcoli, probabilmente state pensando a un rendimento del 10% prima delle tasse. Se desiderate un rendimento del 10% al netto delle imposte, allora il vostro tasso di sconto al lordo delle imposte è probabilmente dell’11,5-13%. Ma di nuovo, se il vostro tasso di rendimento prima delle tasse desiderato è del 10%, allora il vostro tasso di sconto dopo le tasse dovrebbe essere dal 7 all’8,5%.

In termini di quale dovrebbe essere il tasso di sconto, questo dipende da voi.

Non c’è una regola dura e veloce per scegliere un tasso di sconto. Come abbiamo discusso, c’è una gamma comune di tassi di sconto, ma la scelta finale si basa sulle vostre aspettative e sulla vostra narrativa.

Se scegliete di usare un tasso di sconto alto come il 12% o il 15% per scontare il denaro futuro, significa semplicemente che siete disposti a pagare meno oggi per il denaro futuro.

Ma un punto importante da capire è che

“Non si può compensare il rischio usando un alto tasso di sconto.”

Se si usasse il 15% per scontare $1.753, si sarebbe disposti a pagare solo $1.524 in soldi di oggi per $1.753.

D’altra parte, usando un tasso di sconto del 9% si otterrebbe un valore di 1.608 dollari per i 1.753 dollari.

Si può vedere come l’uso di un alto tasso di sconto darà una valutazione inferiore a un basso tasso di sconto come l’esempio con SIRI di prima.

Ma Buffett ha usato il tasso del Tesoro a 10 anni!

Qui c’è un importante viaggio laterale in questa discussione.

Quando Warren Buffett ha iniziato a costruire una posizione nella Coca-Cola nel 1987, ha usato il tasso del Tesoro come metro di misura.

Guarda questi tassi del Tesoro a 10 anni.

• 1980: 10,8%
• 1981: 12,57%
• 1982: 14,59%
• 1983: 10.46%
• 1984: 11,67%
• 1985: 11,38%
• 1986: 9,19%
• 1987: 7,08%
• 1988: 8,67%
• 1989: 9,09%
• 1990: 8.21%

Quando ha iniziato ad accumulare Coca-Cola, il tasso era del 7%, ma solo 2 anni lontano dalla doppia cifra.

Non sarei sorpreso se stesse pensando che i tassi di interesse sarebbero aumentati di nuovo. Quindi usare un tasso di sconto dell’11%+ per iniziare a comprare la Coca-Cola aveva perfettamente senso.

Si può vedere come scegliere e pensare attraverso una narrazione sia importante nella scelta di un tasso di sconto.

La scelta di Buffett di scontare al tasso del tesoro era il suo rendimento minimo richiesto. Ha anche usato il tasso del Tesoro come metro di misura per tutti i business, piuttosto che assegnare un tasso diverso per i diversi business.

“Per calcolare il valore intrinseco, si prendono i flussi di cassa che ci si aspetta vengano generati e li si sconta al loro valore attuale – nel nostro caso, al tasso del Tesoro a lungo termine. E questo tasso di sconto non ti paga un tasso così alto come dovrebbe. Ma si può usare la cifra del valore attuale risultante che si ottiene scontando i flussi di cassa al tasso del Tesoro a lungo termine come metro di paragone comune per avere uno standard di misurazione per tutte le aziende.”

Cos’è un buon tasso di sconto?

Mi piace usare un tasso di sconto al netto delle tasse del 7-12%.

Come Buffett, ho un tasso di rendimento minimo che voglio e che, nell’attuale mondo di bassi tassi di interesse, è compreso tra il 7-12% e dipende dal tipo di azienda.

Nell’esempio di cui sopra con SIRI, ho usato il 7% e il 9% per mostrare la differenza che può fare. Poiché SIRI è una società con forti flussi di cassa, una forte proprietà e un modello di business che può sfornare denaro, un alto tasso di sconto non ha senso.

Questo è il mio racconto.

Se pensassimo di ottenere un flusso di cassa in trent’anni di cui fossimo estremamente certi, useremmo un tasso di sconto un po’ inferiore a quello che avremmo se si trattasse di una società in cui ci aspettassimo delle sorprese o in cui pensassimo che ci fossero maggiori possibilità di sorprese. – Buffett & Munger Shareholder Meeting

Se l’azienda fosse una biotech senza flussi di reddito e con un solo farmaco in fase 2 o 3 di sperimentazione, il tasso di sconto sarebbe molto più alto.

Ora sembra che più si va avanti e più vi sto confondendo… Ma aggiungerò comunque un’altra informazione.

Non usate tassi di sconto diversi per business diversi… non importa quale tasso usate, purché siate intellettualmente onesti e conservativi sui flussi di cassa futuri.

Buffett & Munger Shareholder Meeting

Non dimenticare il margine di sicurezza

Qualunque tasso tu scelga, non dimenticare mai di applicare un margine di sicurezza al valore intrinseco finale perché nessuno può prevedere con precisione il futuro. Ma si noti che un alto tasso di sconto può giustificare un margine di sicurezza più basso, ma questo dipende dall’investitore.

10 anni fa, usavo regolarmente un tasso di sconto del 12-15% con un margine di sicurezza del 25% o 50%.

Oggi, è nell’intervallo 7-12% con un margine di sicurezza del 25%. Mi piacerebbe tornare ai giorni in cui si poteva comprare 1 dollaro per 0,50 dollari, ma la realtà morde.

Pensieri finali

Come investitore individuale, non sono pressato dai miei pari e da altri analisti per conformarmi ai loro modelli e input.

Ho la libertà di scegliere i miei tassi di sconto in base alla mia narrativa e mantenendola coerente con i miei obiettivi e la mia strategia di investimento.

Fate attenzione a non far corrispondere il vostro tasso di sconto alla valutazione che volete vedere. Ma piuttosto, dovreste avvicinarvi al processo di valutazione e al tasso di sconto come un modo per punzecchiare e pungolare per scoprire l’intervallo di valore equo di uno stock.

Mi imbatto in persone che usano il nostro modello Old School Value DCF e inseriscono numeri che corrispondono a ciò che vogliono vedere. Il risultato non è buono, ovviamente.

Non giustificare l’acquisto di un’azienda solo perché corrisponde ai numeri. Non ingannare te stesso nel credere che un’azienda a buon mercato produrrà buoni rendimenti perché hai usato dei numeri interessanti.

Sommario

• Questa discussione è per investitori di valore individuali. Non per gli studi di finanza aziendale, MBA o CFA.
• I tassi di sconto influenzeranno la vostra valutazione
• I tassi di sconto sono di solito legati ad un intervallo. Non userete un tasso di sconto del 3% o del 30%. Di solito entro il 6-12%.
• Per gli investitori, il costo del capitale è un tasso di sconto per valutare un’azienda.
• I tassi di sconto per gli investitori sono tassi di rendimento richiesti
• Siate coerenti nella scelta del vostro tasso di sconto
• Non dimenticate il margine di sicurezza. Un alto tasso di sconto non è un margine di sicurezza.

Altre letture

• http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/dcfrates.pdf
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/02/discounted-cashflow-valuations-dcf.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/02/dcf-myth-1-if-you-have-ddiscount-rate.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/dealing-with-low-interest-rates.html
• http://aswathdamodaran.blogspot.com/2016/11/myth-44-ddiscount-rate-is-receptacle.html
• https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/valuation/cash-flow-guide-ebitda-cf-fcf-ffcf/