Table of Contents:
- 0:39: 割引率とWACCの直感的な説明
- 5:53: 割引率の仮定
- 11:43: 株主資本コストの計算方法
- 21:05: WACCの計算と使用方法
- 24:55: まとめとプレビュー
割引率の意味と説明
割引率は、バリュエーションに関する大きなアイデアと、最も重要なファイナンスの公式に戻ります。
また、割引率は、投資家としての機会費用を表しています。もしあなたがマイケル・ヒルのような企業に投資するとしたら、この市場の他の類似した企業に投資した場合、どのような利益を得ることができるでしょうか？
通常、割引率を計算するには、WACC（加重平均資本コスト）というものを使用します。
その名の通り、企業が保有する各資本の「コスト」を求め、その比率で重み付けをして、それを合計します。
「資本」とは、「資金源」という意味で、企業が事業資金を得るために負債という形で資金を借りれば、その負債は資本の一形態です。
また、IPOで株式を公開すれば、発行する株式は「資本」と呼ばれますが、これも資本の一形態です。 WACCの計算式
WACCの計算式は次のようになります。
WACC = Cost of Equity * % Equity + Cost of Debt * (1 – Tax Rate) * % Debt + Cost of Preferred Stock * % Preferred Stock
パーセンテージを求めるのは基本的な算数ですが、難しいのはそれぞれの「コスト」を見積もることで、特にCost of Equityが重要です。
株主資本コストは、会社の株価と配当から得られる潜在的な利益を表し、会社が株式を発行するのにどれだけ「コスト」がかかるかを示します。
負債コストは、会社の負債に対するリターンを表しています。主に利息によるものですが、負債の市場価値が変化することによっても変化します – 株価が変化するように、負債の価値も変化するのです。
例えば、会社が6%の金利を負債に支払っていて、類似企業も同様である場合、つまり負債の市場価値が貸借対照表上の価値に近い場合、負債コストは6%程度になるかもしれません。
優先株のコストも同様です。優先株は負債と似たような機能を持っていますが、優先株の配当金は課税控除の対象とならず、全体的に税率が高くなる傾向にあるため、コストが高くなります。
つまり、優先株のクーポンレートが8％で、市場金利も8％前後なので時価が簿価に近い場合、優先株のコストは8％前後になるはずです。
Discount Rateの意味。
WACCは、会社の資本構造全体に比例して投資した場合に、長期的に毎年得られる利益を表しています。
例えば、この会社が80%の株式と20%の負債で事業資金を調達し、実効税率が25%だったとします。
あなたは、この会社に1,000ドルを比例的に投資することに決め、800ドルを株式に、200ドルを負債に投資しました。
先ほど、株式のコストは9%から11%の間だと言いましたが、ここでは10%とします。
だから、WACC = 10% * 80% + 4.5% * 20% = 8.9%、つまり年間89ドルということになります。
これは、この投資から年間89ドルの現金を得られるという意味ではありません。ただ、利子、配当、将来的に高値で株式を売却することなど、すべてを考慮すると、年率平均で89ドル程度になるかもしれないということです。
WACCは、「正確に間違っている」よりも「大体正しい」ことが重要なので、正確な数字よりも、10%～12%と5%～7%のような大まかな範囲が重要になります。
ここでの負債コストは、Michael Hill氏の過去1年間の支払利息/平均負債残高に基づいています。 ここでは、2.69 / AVERAGE(35.213,45.034)なので、6.70%となります。
これは「概算」であり、いくつかの問題点があります（例えば、Debtの市場価値が変わったらどうするのか？
Cost of Equityを計算するには、Risk-Free Rate、Equity Risk Premium、およびLevered Betaが必要です。
Cost of Equity = Risk-Free Rate + Equity Risk Premium * Levered Beta
Risk-Free Rate (RFR)は、企業のキャッシュフローと同じ通貨の「安全な」国債で得られる可能性のある金額です。Michael Hill社は、CAD、NZD、AUDで収入を得ていますが、すべてAUDで報告しているため、10年物のオーストラリア国債の利回りを使用しますが、このケーススタディの時点では2.10%でした。
オーストラリアの国債利回りの最新データはここで見ることができますし、他の国についてもGoogleで簡単に検索することができます。
株式リスクプレミアム（ERP）とは、「安全な」国債の利回りよりも、株式市場が毎年平均してリターンを上げると期待される額のことです。
この数値については、各国の推定値をオンラインで見つけることができます。ERPに関するDamodaranのデータは、最も優れた無料のリソースです。
このケーススタディの時点では、このデータに基づいてオーストラリアのERPは5.96%でした。
レバード・ベータは、本質的なビジネス・リスクとレバレッジ(負債)によるリスクを考慮した上で、この銘柄が市場全体に対してどのくらい変動しやすいかを示します。
これが1.0であれば、市場に完全に追随し、市場が10%上昇すると10%上昇し、2.0であれば、市場が10%上昇すると20%上昇することになります。
株主資本コストの計算方法
この入力には、会社の過去の「Levered Beta」を使用することもできますが、通常は、この市場での全体的なリスクと潜在的なリターンが異なる会社間でどのようなものであるかを確認するために、同業他社を見てみたいと思います。
各企業の「ベータ」を調べて中央値を取ることもできますが、Google Finance、Capital IQ、Bloombergなどのサイトのベータは、固有のビジネスリスクとレバレッジによるリスクの両方を反映しています。
そこで、この種の企業の「平均的な」固有のビジネスリスクを判断するために、各企業のベータを「アンレバード・ベータ」にする必要があります。
アンレバード・ベータ = レバード・ベータ / (1 + 負債/株主資本比率 * (1 – 税率) + 優先株/株主資本比率)
この式では、レバレッジによるリスクを取り除いているため、アンレバード・ベータが常にレバード・ベータ以下になるようにしています。
エクセルのVLOOKUPを使用して、「Public Comps」タブで各企業の負債、株式、および優先株式を検索していますが、手動で抽出する時間やリソースがない場合は、Google Financeやその他のソースでこれらの数値を見つけることができます。
各企業の Unlevered Beta の計算式と出力を以下に示します。
Michael Hill は、多くの企業と同様に、負債も抱えているため、単なる「固有のビジネス リスク」以上のものを持っています。そのため、レバレッジによる追加リスクを反映するために、企業の現在または目標とする資本構造に基づいて、このアンリバード ベータの中央値を「再レバレッジ」する必要があります。
そのためには、Unlevered Betaの式を逆にします。
Unlevered Beta = Levered Beta / (1 + Debt/Equity Ratio * (1 – Tax Rate) + Preferred/Equity Ratio)
両辺に分母を掛けて、右辺にLevered Betaを分離します。
アンレバード・ベータ * (1 + 負債/株主資本比率 * (1 – 税率) + 優先株式比率) = レバード・ベータ
レバード・ベータ = アンレバード・ベータ * (1 + 負債/株主資本比率 * (1 – 税率) + 優先株式比率)
ベータを再レバードする際には、その会社の両方を使いたいものです。
ベータ値を再設定する際には、会社の現在の資本構造と同業他社の資本構造の中央値の両方を使用して、さまざまな推定値を得て、潜在的な値の範囲を確認したいと考えています。
それができたら、このレバード・ベータの数値を株主資本コストの公式に当てはめて、次のように計算します。
ここでは、Levered Betaに使用する正確な数値にかかわらず、Cost of Equityは常に9%から10%の間となっていますが、これは、私たちが範囲（ただし、比較的狭い範囲）を求めているため、良いことです。
割引率の計算方法。
繰り返しになりますが、ここでの主な問題は、「資本、負債、および優先株式の割合をどのような値にするか」です。
明確な答えはありませんので、ここでは、同業他社に基づくアプローチと、自社の現在の比率に基づくアプローチを使い分け、それらを平均化しています。 WACCの計算
この結果から、Michael HillのWACCは8.50%から9.50%の間である可能性が高いことがわかります。
How to Discount the Cash Flows and Use the Discount Rate in Real Life
最後に、DCF スプレッドシートに戻り、この数字をリンクして、次の式を使用して会社の Unlevered FCFs を現在価値に割り引くことができます。
Present Value of Unlevered FCF in Year N = Unlevered FCF in Year N /((1+Discount_Rate)^N)
分母は年々大きくなるので、現在価値は時間が経つにつれて将来価値に対する割合が低くなっていきます。
その様子は、以下のスクリーンショットで見ることができます。
