Europejska Unia Walutowa – znana również jako strefa euro i euroland – powstała 1 stycznia pomiędzy jedenastoma krajami Unii Europejskiej z nową walutą – euro – i nowym Europejskim Bankiem Centralnym. Posiadając tę samą walutę, jedenaście krajów może rozszerzyć swój wzajemny handel. Kurs wymiany euro będzie się zmieniał w stosunku do dolara i jena. Niektóre kraje sąsiednie przyjmą euro jako swoją walutę rezerwową, ale prawdopodobnie dopiero stopniowo stanie się ono światową walutą rezerwową, konkurującą z dolarem. To samo dotyczy funkcji euro jako międzynarodowego składnika aktywów i środka płatniczego dla sektora prywatnego. Stany Zjednoczone mają wszelkie powody, by z zadowoleniem przyjąć ten kolejny krok w europejskiej integracji gospodarczej i finansowej.
POLICY BRIEF #42
Unia Gospodarcza i Monetarna (EMU) w Europie wejdzie w życie 1 stycznia 1999 roku, wśród 11 krajów Unii Europejskiej (UE). Jednolita waluta – euro – wejdzie do użytku, a Europejski System Banków Centralnych (ESBC) ustanowi wspólną politykę monetarną dla tego, co zaczęto nazywać eurolandem.
Będzie to historyczne wydarzenie. Po raz pierwszy od czasów Cesarstwa Rzymskiego spora część Europy będzie miała tę samą walutę. Euro będzie miało również tę niezwykłą cechę, że nie będzie emitowane przez suwerenny rząd.
Podczas trzyletniego okresu przejściowego, 11 walut będzie współistnieć z euro, ale ich kursy wymiany będą nieodwołalnie zablokowane razem. Przedsiębiorstwa mogą, jeśli zechcą, natychmiast przestawić się na euro. Wiele instrumentów finansowych, w tym rządowe papiery wartościowe, będzie redenominowanych na euro natychmiast w styczniu 1999 roku. Po 30 czerwca 2002 roku, euro będzie jedyną walutą w regionie.
Cztery kraje członkowskie Unii Europejskiej – Dania, Grecja, Szwecja i Wielka Brytania – nie będą początkowymi członkami UGW, ale mogą do niej przystąpić później. Kraje te określa się mianem prein. Uzgodniono, że ich kursy wymiany walut będą powiązane z euro w sposób podobny do Europejskiego Systemu Walutowego z jego Mechanizmem Kursów Walutowych, który funkcjonuje od 1979 roku. Londyn, ze swoimi wysoko rozwiniętymi rynkami finansowymi, będzie prawdopodobnie miejscem wielu transakcji w euro, niezależnie od tego, czy Wielka Brytania przystąpi do UGW, czy nie.
W skład ESBC wchodzi Europejski Bank Centralny (EBC) we Frankfurcie oraz 11 istniejących krajowych banków centralnych. Choć za wzór posłużył Bundesbank, układ jest nieco podobny do Systemu Rezerwy Federalnej: EBC, z sześcioosobowym Zarządem, jest porównywalny z Zarządem Rezerwy Federalnej w Waszyngtonie, a krajowe banki centralne są analogiem 12 Banków Rezerwy Federalnej. Władza nad polityką monetarną spoczywa w Radzie Prezesów ESBC, składającej się z Zarządu i 11 prezesów krajowych banków centralnych. Mimo oczywistych różnic, Rada Prezesów jest odpowiednikiem podejmującego decyzje polityczne Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w Stanach Zjednoczonych.
Na tym tle przechodzimy do pytania o skutki UGW dla reszty świata.
Pytania.
Pytania dotyczące międzynarodowych skutków UGW nie są trudne do sformułowania, ale niektóre odpowiedzi są problematyczne.Jakie będą skutki dla handlu z resztą świata? Czy kurs euro będzie się umacniał, deprecjonował, czy też pozostanie stabilny w stosunku do dolara, jena i innych walut? Czy euro stanie się ważną walutą rezerwową, zagrażając międzynarodowej roli dolara? Czy euro będzie szeroko stosowane na arenie międzynarodowej przez sektor prywatny jako jednostka rozliczeniowa, środek płatniczy i środek przechowywania wartości – trzy tradycyjne funkcje pieniądza? Podobne pytanie dotyczy potencjalnego znaczenia rynków finansowych w eurolandzie dla międzynarodowych przepływów kapitału. Wreszcie, jak euroland, bez ministra finansów, będzie się odnosił do Stanów Zjednoczonych, Japonii, innych krajów, międzynarodowych instytucji finansowych, takich jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), oraz międzynarodowych forów, takich jak Grupa Siedmiu i nowo utworzona Grupa 22?
Effects on Trade
Eurolandia ma populację nieco większą niż Stany Zjednoczone i produkt krajowy brutto nieco poniżej PKB Stanów Zjednoczonych. Jej łączny handel towarami z resztą świata (z wyłączeniem handlu wewnątrz Unii Gospodarczej i Walutowej) nieznacznie przekracza handel ze Stanami Zjednoczonymi. Tak więc oba regiony są porównywalnej wielkości pod względem gospodarczym, ale Stany Zjednoczone mają znacznie większy obszar geograficzny i w związku z tym znacznie mniejszą gęstość zaludnienia.
Dzięki istnieniu euro handel między 11 krajami nie będzie wymagał kupna lub sprzedaży walut obcych, a umowy dotyczące transakcji między krajami nie będą podlegały niepewności co do przyszłych kursów wymiany. Ponadto, przy cenach podawanych w tej samej walucie (euro) we wszystkich 11 krajach, firmy w eurolandzie chętniej prowadzą wzajemną wymianę handlową, a konsumenci chętniej kupują produkty wytworzone w innych krajach eurolandu.
W tych okolicznościach handel między 11 krajami prawdopodobnie wzrośnie w stosunku do ich handlu z resztą świata. Zarówno import z krajów spoza UGW, jak i eksport do nich będzie rósł mniej gwałtownie niż w przeszłości.
Kurs wymiany euro
Euroland będzie gospodarką znacznie bardziej zamkniętą niż jego członkowie sprzed UGW, ponieważ ich wzajemny handel stanie się wewnętrzny. Wynika z tego, że decydenci polityczni będą mniej zainteresowani wahaniami wartości dewizowej euro niż urzędnicy w poszczególnych krajach byli zaniepokojeni kursami walutowymi sprzed UEMOA. Innymi słowy, stosunek do kursów wymiany euro będzie bardziej podobny do tego, jaki mają urzędnicy amerykańscy.
Euro będzie się unosić w stosunku do dolara, jena i innych walut, które nie są z nim powiązane. Sugestia niemieckiego ministra finansów Oskara Lafontaine’a, aby przyjąć strefy docelowe, została odrzucona przez innych przywódców europejskich, w tym prezesa EBC Wima Duisenberga.
To, czy euro będzie miało tendencję do aprecjacji czy deprecjacji w stosunku do dolara w początkowej fazie, jest dość nieprzewidywalne. Krótkoterminowa stopa procentowa, która prawdopodobnie będzie obowiązywać w EBC w styczniu, to 3%, podstawowa stopa we Francji i Niemczech, w kierunku której inne banki centralne obniżały swoje stopy w oczekiwaniu na Unię. W Stanach Zjednoczonych podstawowa stopa krótkoterminowa – stopa funduszy federalnych – wynosiła w połowie grudnia około 4,75%. Już samo to wskazywałoby na pewną aprecjację dolara w stosunku do euro.
Z drugiej strony, strefa euro ma nadwyżkę na rachunku bieżącym bilansu płatniczego (szacowaną na ponad 100 mld USD w 1998 r.), podczas gdy Stany Zjednoczone mają rosnący deficyt (szacowany na znacznie ponad 200 mld USD w 1998 r.). Pomijając inne wpływy, prowadziłoby to do pewnej deprecjacji dolara. Ale są też inne wpływy: rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących Stanów Zjednoczonych nie spowodował deprecjacji dolara w ubiegłym roku, zważywszy na dużą mobilność kapitału prywatnego, który z łatwością sfinansował deficyt.
Jest dość bezpiecznie przewidywać, że kurs wymiany dolar-euro nie zmieni się o dużą wartość na początku 1999 roku, chyba że, jak omówiono poniżej, nastąpią duże zmiany w bilansach dolarowych oficjalnych i prywatnych posiadaczy na całym świecie. Jen może poruszać się zarówno w stosunku do euro, jak i do dolara, tak jak to miało miejsce w ubiegłym roku.
Euro jako waluta rezerwowa?
Dolar przez wiele lat był dominującą walutą rezerwową, walutą, w której kraje na całym świecie trzymają swoje rezerwy walutowe. Na koniec 1997 roku 57% oficjalnych rezerw walutowych na świecie było ulokowanych w dolarach. Marka niemiecka stanowiła 12,8%, frank francuski 1,2%, a jen 4,9% rezerw dewizowych.
Czy kraje mogą przenieść swoje oficjalne rezerwy z dolarów do euro? Kraje, które wiążą swoje kursy walutowe z walutami europejskimi – poprzez radę walutową, stały lub pełzający peg, lub zarządzany float – prawdopodobnie już posiadają w swoich rezerwach marki niemieckie lub inne waluty europejskie. Dotyczy to głównie krajów Europy Wschodniej, z których większość wiąże swoje waluty z marką niemiecką, ponieważ większość ich handlu odbywa się z Niemcami. Bardzo prawdopodobne, że będą one utrzymywać swoje rezerwy głównie w euro.
Jak szybko, jeśli w ogóle, inne kraje przestawią swoje rezerwy na euro? Spośród tych, które ustalają swoje kursy walutowe, większość robi to w stosunku do dolara lub koszyka walut, w którym dolar jest dominujący. Jest mało prawdopodobne, by kraje te przestawiły się na euro na dużą skalę. Co więcej, większość krajów Ameryki Łacińskiej i Azji ma bliższe stosunki handlowe ze Stanami Zjednoczonymi niż z Europą. Prawdopodobnie pozostaną one przy dolarze, ale mogą stopniowo dywersyfikować swoje rezerwy. Z pewną dozą pewności można powiedzieć, że jeśli dojdzie do przestawienia rezerw z dolarów na euro, to proces ten będzie stopniowy. Banki centralne na całym świecie z pewnością unikałyby dużej sprzedaży dolarów i zakupu euro, ponieważ obniżyłoby to wartość ich pozostałych rezerw dolarowych.
Czy euro może być nabywane przez kraje z rosnącymi rezerwami? Warto zauważyć, że waluta może zacząć odgrywać coraz większą rolę jako waluta rezerwowa tylko wtedy, gdy jej emitent ma ogólny deficyt bilansu płatniczego. Innymi słowy, aby wzrosły zasoby waluty rezerwowej, musi istnieć zarówno podaż, jak i popyt na nią. Stany Zjednoczone przez lata udowadniały tę zasadę albo poprzez deficyt na rachunku obrotów bieżących, jak to miało miejsce w ostatnim czasie, albo poprzez nadwyżkę odpływu kapitału nad nadwyżką na rachunku obrotów bieżących, jak to miało miejsce w latach 50. i 60. Obecnie euroland ma znaczną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Pytanie brzmi, czy stanie się znaczącym eksporterem kapitału?
Innym warunkiem statusu waluty rezerwowej jest istnienie rynków finansowych, na których władze monetarne są skłonne inwestować swoje rezerwy walutowe. Jak zauważono poniżej, jest to również ważne dla prywatnych zasobów waluty poza granicami kraju, który ją emituje.
Czy to ma znaczenie?
W latach 60. Charles de Gaulle, prezydent Republiki Francuskiej, określił rolę waluty rezerwowej dolara jako „wygórowany przywilej” Stanów Zjednoczonych. W tamtym okresie deficyty i nadwyżki na rachunku obrotów bieżących były finansowane w znacznie większym stopniu niż obecnie przez ruchy oficjalnych rezerw. W szczególności, kiedy Francja miała deficyt na rachunku obrotów bieżących, musiała użyć swoich skromnych rezerw złota i walut obcych, aby go sfinansować. Z drugiej strony, kiedy Stany Zjednoczone miały deficyt bilansu płatniczego, po prostu wypłacały dolary, z których większość trafiała do rezerw innych krajów.
Dziś nierównowaga płatnicza – zwłaszcza dużych krajów przemysłowych – jest łatwiej finansowana przez przepływy kapitału prywatnego.
Do jakiego stopnia status waluty rezerwowej jest ważny dla Stanów Zjednoczonych? Istotne jest, że Stany Zjednoczone płacą odsetki od aktywów dolarowych zagranicznych władz monetarnych, które są przechowywane w formie depozytów bankowych lub papierów wartościowych. Oznacza to, że finansowanie deficytu poprzez wzrost zobowiązań wobec oficjalnych posiadaczy dolarów nie różni się zbytnio od jawnego pożyczania w formie emisji papierów wartościowych. Główną zaletą jest to, że amerykańskie średnio- i długoterminowe stopy procentowe są prawdopodobnie nieco niższe niż byłyby, gdyby dolar nie był walutą rezerwową. Ale ta różnica musi być raczej niewielka.
Główną korzyścią finansową, jaką Stany Zjednoczone czerpią z wyróżnionego międzynarodowego statusu swojej waluty, jest seignorage: gromadzenie papierowej waluty dolarowej za granicą, ponieważ od takich udziałów nie płaci się odsetek. Szacuje się, że na koniec 1995 r. wartość takich zasobów dolara w innych krajach wynosiła między 200 a 250 mld USD. Przy średnioterminowych stopach procentowych na poziomie, powiedzmy, 5%, oznacza to roczną oszczędność od 10 do 12,5 miliarda dolarów, czyli nieco więcej niż jedną dziesiątą 1% amerykańskiego produktu krajowego brutto.
Euro w prywatnych bilansach zewnętrznych?
Prywatne udziały w aktywach międzynarodowych są znacznie większe niż oficjalne salda. Dla świata jako całości, prywatny portfel wynosił około 7,5 biliona dolarów w 1995 roku. Z tej sumy nieco ponad połowa była denominowana w dolarach, co stanowi dwukrotność kwoty utrzymywanej w walutach wszystkich 15 krajów UE (po odliczeniu udziałów wewnątrz UE).
Jakie znaczenie będzie miało euro na arenie międzynarodowej jako prywatna jednostka rozliczeniowa, środek płatniczy i środek przechowywania wartości? Według danych zgromadzonych przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych dolar uczestniczy w ponad 80 % wszystkich transakcji walutowych. Prawie połowa światowego handlu jest wyceniana w dolarach. Stanowi to zachętę dla korporacji zaangażowanych w handel międzynarodowy do utrzymywania sald obrotów w dolarach. Jednak istnienie jednej waluty w dużej części Europy prawdopodobnie doprowadzi do stopniowego wzrostu stopnia, w jakim handel Europy z innymi krajami będzie denominowany w euro. To z kolei skłoniłoby handlowców za granicą do utrzymywania sald w euro. Takie salda stanowią jednak niewielki ułamek prywatnych międzynarodowych zasobów walut obcych. Istotne znaczenie mają inwestycje i kredyty transgraniczne.
W tym miejscu istotna staje się różnica w strukturze finansowej między Europą a Stanami Zjednoczonymi. Chociaż łączne aktywa finansowe mają mniej więcej taką samą wielkość w eurolandzie i w Stanach Zjednoczonych, aktywa bankowe stanowią znacznie ponad połowę tej sumy w Europie, ale mniej niż połowę w Stanach Zjednoczonych. Innymi słowy, rynki papierów wartościowych są znacznie bardziej rozwinięte w Stanach Zjednoczonych, podczas gdy bankowość jest bardziej widoczna w Europie. Prawdą jest, że ilość obligacji rządowych pozostających w obiegu w 11 krajach eurolandu jest mniej więcej równa ilości obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Ale tylko jedna czwarta finansowania przedsiębiorstw w Europie kontynentalnej pochodzi z rynków kapitałowych. W Stanach Zjednoczonych odsetek ten wynosi około trzech czwartych.
Pojawienie się euro może doprowadzić do rozszerzenia rynków papierów wartościowych w eurolandzie. Giełdy we Frankfurcie, Londynie i Paryżu, a zapewne i inne, planują stworzenie jednolitego systemu handlu akcjami. Jeśli wspólna waluta będzie sprzyjać rozwojowi głębszych i bardziej aktywnych rynków innych papierów wartościowych o różnych terminach zapadalności – od papierów komercyjnych po obligacje – to z kolei będzie przyciągać więcej funduszy z zagranicy. Ale rozwój ten przyciągnie też więcej kredytobiorców z zagranicy. Nie można zatem przewidzieć, czy większa sekurytyzacja w eurolandzie będzie miała tendencję do wzmacniania czy osłabiania wartości dewizowej euro.
W każdym razie ewolucja w kierunku większej sekurytyzacji w eurolandzie nie nastąpi z dnia na dzień. Według Economist (21 listopada 1998 r., s. 72), postęp w kierunku „jednolitego, jednorodnego rynku kapitałowego” będzie prawdopodobnie „mozolny”, ponieważ zależy on częściowo od harmonizacji podatków, regulacji, nadzoru, wymogów dotyczących notowań, rachunkowości i zasad obrotu. UGW i współpraca międzynarodowa
Państwa członkowskie UGW pozostaną członkami Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Nawet jeśli zrezygnują ze swoich kursów walutowych i polityki bilansu płatniczego, zachowają swoją suwerenność, w tym politykę fiskalną i inne polityki wewnętrzne. Dlatego MFW będzie nadal prowadził konsultacje z rządami państw członkowskich, tak jak czyni to z Luksemburgiem, który jako część unii gospodarczej Belgii i Luksemburga nie ma odrębnego kursu walutowego ani bilansu płatniczego. Jeśli jednak chodzi o politykę monetarną, MFW będzie musiał konsultować się z EBC. Jeśli chodzi o kursy walutowe, stosunki z MFW będą bardziej skomplikowane. Zgodnie z Traktatem z Maastricht, to Rada Ministrów UE ma władzę nad „ogólnymi kierunkami” polityki kursowej. Ale ministrowie „zgodzili się wydawać tak zwane wytyczne dla polityki kursowej tylko w wyjątkowych okolicznościach, takich jak wyraźne rozbieżności w kursie euro, które prawdopodobnie będą się utrzymywać.” Tak więc to EBC będzie zajmował się kursem walutowym na co dzień.
Reprezentacja na innych forach, takich jak OECD, Grupa Siedmiu, Grupa Dziesięciu i podobne rady, również będzie skomplikowana. Na spotkaniach ministrów finansów i prezesów banków centralnych prawdopodobnie będzie obecny tylko jeden prezes banku centralnego z Eurolandu – prezes EBC. Reprezentacja ministerstw finansów pozostaje do ustalenia; UE zaproponowała, by na spotkaniach Grupy Siedmiu UGW była reprezentowana nie tylko przez jej stałych członków (Francję, Niemcy i Włochy), ale także przez rotacyjnego przewodniczącego rady ministerialnej wraz z przedstawicielem Komisji Europejskiej w podrzędnej roli „służącej pomocą”
Ogólne pytanie, które rodzi się w związku z tym rozproszeniem władzy, zostało sformułowane w następujący sposób: Do kogo sekretarz skarbu USA dzwoni przez telefon, gdy pojawia się kryzys walutowy? Obecna niezadowalająca odpowiedź na to pytanie wydaje się być taka, że sekretarz skarbu zadzwoniłby do trzech osób w Europie: aktualnego prezesa Rady Ministrów, przedstawiciela Komisji Europejskiej i EBC. Podobne pytanie pojawi się, jeśli i kiedy stanie się pożądana koordynacja polityki gospodarczej między grupami państw, jak to miało miejsce od czasu do czasu w Grupie Siedmiu Narodów. Tymczasem nie ma powodu, dla którego Stany Zjednoczone nie miałyby z zadowoleniem przyjąć ustanowienia UGW i utworzenia euro.